證券回購市場

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證券回購市場的概念

　　證券回購市場是指債券持有人在賣出一筆債券的同時，與買方簽訂協議，約定一定期限和價格買回同一筆債券的融資活動。證券回購市場是短期的金融商品交易市場，與同業拆借市場、票據市場一道構成貨幣市場的基本組成部分。

國外的證券回購市場

　　證券回購又稱回購協議，是證券市場上杠桿多頭和空頭的市場工具。通過開展回購業務獲得資金，購買其他有價證券，回購方要承擔證券價格波動的風險；相反，返售方或者開展反回購業務（指在購買證券的同時，簽訂返售協議，將來將同一筆證券賣出）的券商，可以把協議證券立即售出，再在將來購入、履行合約。證券商從事回購業務能夠促進存貨管理，降低造市成本和增加貨幣市場的流動性。證券回購可以說是一種特殊的證券借貸形式。回購協議實際上是以獲得的現金為抵押的證券借貸，但證券借貸也可以以其他證券為抵押，或者沒有抵押。

　　證券回購和證券借貸是證券市場的主要流動性工具，券商根據客戶要求運用這些工具能夠以較少的基本資金方便地采取多頭和空頭市場。其他投資者通過回購業務也可以不多的資金進入證券市場，從而增加了市場流動性。所以回購市場對證券市場的價格波動比較敏感，能夠促進市場價格向均衡方向運動。

　　在美國，國債回購市場是很大的。截止1993年10月20日，一級交易商開展的國債回購余額達8520億美元，占93年3季度末可流通債券余額的 29%。其中，隔夜和連續回購（Continuing Repos，指交易雙方均有隨時終止權的回購協議）余額4660億元，占54.7%，另外的 3860億則是期限比較長的回購協議。一級交易商還開展葩回購業務，同期余額6700億美元。證券借貸的規模不大，一級交易商共借出資金50億美元，同時借入1840億美元。

　　80年代中期，一些國債商紛紛倒閉，并導致數家儲蓄貸款協會歇業，俄亥俄州存款保險公司也隨后倒閉。券商倒閉的一個原因，是與客哀悼簽訂回購協議后并沒有把協議證券打入客戶帳戶，而是利用同一筆證券反復進行回購交易。國債商中的二有交易商由于業務單一，只從事國債買賣，所受監管原本是極為寬松的。問題出來以后，1986年通過的政府債券法把國債商納入了財政部、證券和交易委員會（SEC）的監督管理之下。

　　其他西方國家的回購市場的規模要小得多，很多國家對證券回購和證券借貸有法規或稅收上的限制。在日本，回購交易被稱為現先交易（Gensaki）。 1993年9月底，日本回購交易余額（包括非政府債券）為10.6兆日元（合1010億美元），占國債余額的9.8%。其中，短期國債的回購市場比較活躍，占據了國債交易量28%的份額，證券公司是主要的資金借入方。日本把長期國債回購看作是證券交易的一種形式，因而需要繳納交易稅。金融機構賣出證券的稅率為交易價格的0.01%，非金融機構為0.03%；回購方和返售方在賣出證券時均需納稅，長期國債回購的規模因而受到了很大限制。1989年，日本開辦了證券借貸業務（Bond Lending），由于不納交易稅，發展很快，已成為證券市場上重要的流動性源泉。證券借貸期限短至隔夜；相反，現先交易短期業務開展的很少，這是因為稅負大，成本太高的緣故。

　　德國的回購交易與眾不同，銀行借入回購資金須按規定提取一定比例的準備金。這樣一來，實際上取消了回購市場在國內的存在。而倫敦的德國國債回購市場卻很私營，其中的大部分交易是長期債券。這個市場與德國國債期貨合約交易緊密相連，場內的德國企業很活躍。

　　法國國債回購交易人舅內和海外兩個高層。國內回購市場雖沒有稅收限制，但不確實性大，妨礙了市場的發展；1993年底，法國政府通過了一項法律，著手消除這些不確實性。截止1993年12月，國內回購余額約2000億法朗，大致是海外回購余額的兩倍。意大利的國內回購市場也比較發達，長期國債交易尤為活躍。1993年底，包括銀行間回購的回購交易余額為92兆里拉。

　　在英國，沒有私營單位之間的國債市場，只有有限的金邊債券借入市場，允許金邊造市商通過交易所貨幣經紀人借入金邊債券。1994年1月，英格蘭銀行啟用金邊證券回購充當規范的公開市場工具。加拿大的國債回購市場很靈活，1992年取消了跨境回購稅，美國投資者參加進來，有力地推動了市場的發展。

　　各國回購市場也存在不少問題，一是回購協議的法律有效性問題在一些場合并沒有得到很好解決。回購協議具有抵押貸元老派 性質，但發生破產情形時，回購協議有著法律上的不確定性，在破產清理時可能不被受理。另一問題是稅負問題，回購協議將抵押借款和證券貸款兩種方式組合在一起，但不是通常意義上的貸款，事實上更象一種帶有返售期貨合約的售券行為。在有些情況下，特別是當開展回購業務的交易商貸對方保管證券時，還會產生怎樣才算真正轉移證券所有權的問題。

　　還有一個技術上的問題，即回購協議和證券借貸的結算問題。原則上講，這些交易的結算方法同證券的現金交易結算是一樣的，但由于回購交易十分復雜，實際執行起來困難很大。

　　最后，回購協議可能產生潛在的“系統性”問題。套頭交易基金有時在國債市場上進行大的杠桿作用購置，證券商通過回購協議向基金發放抵押貸款。典型的回購協議期限很短（一周以內），由于證券價格經常波動，抵押證券的期初價格要略微超過貸款額。如果說市價波動過大，券商就會面臨抵押不足的問題。

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總結

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