賀勛股票論壇(股票組老師推薦牛股)

在震蕩中前行——中國量化投資策略探討

賀勛股票訊2016全球量化金融峰會在京舉行，賀勛股票作為特約媒體進行了直播。以下為圓桌論壇二實錄:

主持人:段勇關彝長和基金CEO

賈斌:蔡，投資總經理；王晨九坤投資總經理；夏大成基金經理；徐進魔方量化CEO尹投資董事長兼投資總監

段勇:我很高興有這樣一個機會和大家談論我們的量化策略，因為前面的嘉賓已經談到了很多大的資產管理和監管政策。2016年是量化大起大落的一年，包括我們商品期貨的大牛市。但是，我們量化的唯一目的就是賺錢。在座的各位都是專家，所以今天我們要求大家拿出你們的好策略。請先把介紹給蔡總經理。

梅捷:今天早上聽了很多權威專家的演講，大家都有一個感覺，CICC限購之后，大部分量化對沖基金從去年9月份開始基本都失敗了，尤其是做阿爾法和多因子選股的。事實上，他們不是。我做銷售的時候看格式可能還是會有一些差異。

第一，多因素選股做得好的機構是有的，但不是沒有。我們喜歡分享和驗證數據。我發現有一些不錯的，但是都比較低調。

其次，大家都認為限制之后，負基差非常大，股指期貨的巨大貼水，使得真正做Alpha非常困難。這是肯定的，但有一點是，正是因為這個難度，我們的投資者和專業機構才能更多地看到誰是真正做得好的，因為這樣高壓的市場環境是很難遇到的，它幫助你更容易地挑選好的機構，尤其是真正的中證產品，因為我記得今年年初我對沖中證500的時候，如果你沒有特別強的阿爾法，你就不能打折，你就不能給投資者帶來收益。我們中證產品目前的規模大概是40-50億元。我們從去年9月到現在為客戶創造的絕對稅后回報是20%，最大回撤不到5%。這就是我們中信產品的表現。

第二類是時機。其實我們也有很大的危機感。我們的表現越好，我們的感覺就越好。我們業績越好，危機感越強，因為找你的人越多，但是我們怕讓投資人失望。所以去年CICC出臺這個政策之后，我也跟大家分享了一個現象。當時我第一時間告訴所有的合作渠道，CICC的這個政策可能會給中性產品帶來很大的挑戰。說了這句話，也引起了很多誤解。感覺好像一般的心理能力特別差。別人說挑戰不大，你就挑戰。但我們用事實證明，這個挑戰是先存在的，我們還是挺過來了，至少沒有辜負投資人的信任。很多合作渠道也問我們，你覺得政策什么時候出？我說我沒有這個能力。我不是監管者。我無法預測政策何時出臺，但我必須做好最壞的打算。所以在那個時候，我和我們的投資研究小組見了面。基于凌俊人才的儲備和人才的優勢，我當時就覺得應該大力發展擇時產品。我們的擇時型產品也是去年12月7日在機構發行的。到本周五，我們為客戶創造的扣除費用后的絕對回報為25%，最大提現率為4.94%。這場演出非常困難。

第三，我想說說我的感受。我個人認為，你真正觀察一個行業的業態，不是靠所謂的論壇數量和宣傳，因為對于我們私募基金來說，要做好業績和服務。今天早上聽到有客戶問，股指期貨這么大的貼水，怎么跟投資者溝通？我聽林先生的觀點，他覺得沒必要溝通。我們沒有。我們非常重視客戶服務，我們也非常重視溝通，因為我覺得一個私募基金，大家都追求規模和業績，但是我覺得最根本的不是規模和業績。最根本的是讓投資人知道你的產品是什么樣的。知道是第一位，有業績是第二位。所以在銷售方面，非常注重對投資者的教育和說教。我們喜歡用非常簡單的語言來解釋量化。我是搞銷售的，對這一塊非常重視，因為這是投資人了解的第一要事。

關于這個。

段勇:王先生以前在CTA方面很出名，但是你在指數提升方面做得很好。王粲先生談到了這件事。

王晨:剛才蔡總也提到了，做量化的公司，特別是專業技術的公司，對外宣傳有一定的劣勢，因為沒有辦法。基本上作為投研團隊和公司的構成，很多都是理工科畢業的，大家學的都是數學、物理、計算機。所以上次我參加一個論壇，當時在場的幾個演講者一起討論，發現都是學計算機和數學的。這個行業可能就是這樣。對于我們來說，蔡總經理在市場和客服以及整個基金行業的專業知識和能力是一個獨特的視角，偏于技術和量化策略本身。我剛才說這個是為了呼應蔡總。

首先感謝組委會。我畢業于清華。我在清華待了8年，從2000年到2008年，8年從本科到博士。我對清華有很深的感情，但我上次從清華畢業讀博士，是跟著畢業照博士。再次回到清華，我感到非常興奮和高興。我們公司在清華科技園，我們公司清華北大的同學很多。我認為高素質的人才是支撐量的發展最基本最本質的動力。沒有人才的積累和智力的疊加，量的發展無從談起。你可以看看國外的量化基金，之前發展了很多年的國外基金的巨頭，以及他們在每個基金對人才的重視程度。

關注技術也是第一位的。在過去很多年，中國金融市場特別是金融交易工具缺乏的時候，量化發展應該說比較晚，大概是2010年股指期貨出來之后。可以說量化的發展和股指期貨的發展是緊密結合在一起的，所以去年股指期貨受到影響之后，量化的發展也受到了很大的影響。因為我們公司不是量化領域的新兵，我們從2011年開始在國內做交易，我們公司有很多交易策略，最早有期貨的CTA策略和股票的alpha策略。現在，我也有了索引增強策略。作為量化公司，我們的多策略能力比較強，以前做的是自營業務，對市場和金融行業不太了解。我們是正規資管業務的新兵，因為從去年9月份才開始做，借用外部資金做。今年我們深刻感受到，在股災和股指期貨的監管限制之后，量化這個行業的競爭其實更加激烈了。蔡總提到去年9月份給客戶反饋很難，也很危險。其實當時我們也有一些擔心。所以，我們當時基本是樂觀的。9月，我們告訴所有客戶，從客戶資金安全的角度來看，我們的產品可能要暫時凍結，因為當時存在政策風險和監管不確定性。

我們是定量的。我們無法預測一些監管趨勢和市場動態，所以我們預測的是我們在Alpha上的一些優勢。今年以來，我們發現整個監管層和整個市場都比較穩定。雖然流動性比較差，但總體來看，今年資管業務推進比較快。應該說今年純阿爾法的資管業務比較多。應該說，今年從資產配置的角度來看，alpha方面，尤其是純中性策略，差距較大。以前alpha配置量比較大的時候，之前也有幾千億的配置。到了今年，很多基金需要尋找優秀的投資，以獲得相對穩定的回報。今年收益率會受股指期貨影響，今年依然保持11%左右的收益。把回撤控制在3%以下，這是今年以來的紀錄。

但是就目前的市場情況來看，量化策略的發展應該是非常快的，對所有流動資金的壓力非常大。每個人都要應對市場的變化，監管策略以及市場上不同資金的風險偏好和資金偏好。今年以來，我們可能花了更多的時間做以下幾件事。

首先，阿爾法方面。Alpha本身應該說是我們今年在資產管理業務上最大的策略。我們現在可能做的比較晚，所以規模比較小，大概15億左右。但是因為我們有自營業務，所以支撐我們Alpha等多策略的研發這一塊，包括技術研究都是比較強的。

第二，今年還有一個變化。對于阿爾法策略，如果要我背著基礎去做，壓力非常大。只有我們努力提高收益率，挖掘策略潛力，盡可能做好所有的交易細節，才能盡可能推高我們的阿爾法收益，戰勝負基差。事實上，今年以來，10%以上年化期差的貼水仍有一定程度的波動。在這種情況下，我們推出了一個新的戰略來加強這一戰略。比如指數增強是今年銀行和機構配置資金的一個新趨勢，因為我們認為基差或行情的時機相對較難。從資產配置的角度來看，如果大量資金涌入擇時，資金的風險偏好會相對提高。如果不確定時機的風險，做指數增強型產品的風險會更好量化。我們現在所說的增強，很簡單。我會把未來發送給阿爾法。在這種情況下，我們可以用空來改變時間。例如，如果我們投資的期限在兩三年的范圍內，那么當前市場下跌的風險就相對較小。在這種情況下，我們可以通過負利潤的疊加，把阿爾法收益加到我們的產品收益上。從實際的產品投資效果和增強的穩定性來看，目前已經超越了Alpha策略和中性策略的性價比。我們認為這是目前配置更好的方向。這是在和很多機構和投資人交流的時候，他們也對這個方向感興趣。

今年還有一個變化。出資人和銀行資金已經開始委托一些專業的投資顧問對機構和私募進行技術評估和研究。他們在這方面積累了很多經驗。現在從整個市場環境來看，其實對私募更好。只要你的業績更好，你的業績足夠獨特，你的策略本身足夠大，整個市場找到你的幾率比過去更大。在以前，可能大家做起來都很快很容易，市場定位一個好的投資者需要很長時間。你們兩個之間存在信息不對稱。現在這個幅度在未來越來越小，對我來說，或者說整個行業來說，這是一個很好的趨勢。所以今年很多策略也在增加，包括CTA策略，Alpha策略等。整個多戰略也是一個發展方向。

段勇:王總提到自主品牌做得非常好。去年，看起來他們在7月份的利潤幾乎翻了一番，當時他們就在我和我們鄰居的旁邊。請大成基金夏總經理介紹一下你的情況。

夏:大家好。今天很榮幸回到清華的母校，和大家分享一些我們大成基金在量化投資方面的工作。

大成基金是一只有十幾年歷史的公募基金。我們大成量化投資從06年被動指數產品起步，到現在已經有十年的歷史了。隨著量化業務的發展，我們開始進入主動量化業務，股票衍生品，商品期貨，公募或整個城市市場都可以做的量化業務，我們都有涉足。表演中也有一些亮點。剛才段總也說了，我們今年新推出了大成中證360互聯網加大數據的基金。此外，我們的FOF業務在規模上也取得了很大的進步。我們的商品期貨賬戶現在有五種產品。到目前為止，所有產品都有正收益，沒有像上周五那樣受到商品期貨大波動的影響。

公募基金老本行搞股票投資，我也搞股票量化。我想先和大家分享一下股票的長期投資價值。今年以來，包括公募賬戶在內的很多機構可能因為一些情況放棄了空倉位，多頭倉位也能有不錯的收益。從成熟市場來看，以美國為例。從1980年到2005年，標準普爾500指數上漲了18倍，遠遠超過了紐約的房價，紐約的房價上漲了5倍左右，幾乎和GDP持平。在相當長的一段時間內，股票應該是非常好的投資資產。

我們回中國吧。從2006年到2015年，上證指數和滬深300雖然漲的不多，但是漲了一倍多，中證500漲了7.8倍，年化收益可以達到20%以上，遠遠超過包括廣義貨幣m 2在內的增速。對于公募基金的股票產品，其年化收益也達到了23%，遠遠優于其大部分資產。可能我們都知道，一線城市的房價在過去十年可能漲了10倍。我個人認為這是中國特殊經濟階段的特殊現象。我無法想象未來十年一線城市的平均房價會漲10倍，現在10萬的均價又變成了100萬。

我覺得如果未來十年股市做得好，比如有不錯的超額收益，然后在一定程度上增強擇時風險控制，我覺得未來十年還是可以有望實現10倍的收益，所以我個人覺得從現在開始對中國股市比較有信心。

上證指數的生命圖表，從90年代初到現在，基本上是穩步上漲，中間有波動，但整個趨勢是不斷上漲的，這說明在一個較長的時期內，股市還是很有投資價值的。對于公募基金來說，公募基金在股票投資上的優勢可能一方面是它的長期性，它可以在這個市場上呆很長時間，沒有大的入口或出口。此外，公開發行基金的成本仍然相對較低。股票型基金的管理費一年1.5%，沒有私募那樣的業績提升。對于普通人來說還是不錯的投資標的(603883，股吧)。公募基金的門檻，從1000元或者一塊錢起，所有投資者都可以參與，所以從長期趨勢來看，公募基金是值得大家考慮的。

就中期趨勢而言，股市經過去年到今年的幾輪波動和熔斷后的調整，風險已經得到釋放。未來，我個人預計機會遠大于風險。除此之外，除了股票之外的各類資產，包括房地產和債券，從價格上來說，可能還是處于比較高的位置，未來不一定會跌，但是波動可能會加大，股市的吸引力會不斷提高。而且，就這種固定收益產品來說，雖然看起來每個人都可以獲得每年4到5的穩定收益沒有什么風險，但其實你可以對比一下M2的增長率，未必劃算。如果你想跑贏M2，股市的長期回報基本上是它能超過M2。雖然上市公司質量水平參差不齊，但上市公司基本都是中國市場上最好的。這些公司的增長速度應該可以超過整個GDP和整個貨幣的增長速度。

短期來看，股市收益的變化，或者說漲跌，會受到各種因素的影響，但我個人認為這些因素不會影響其中長期趨勢。既然股市機會還是比較大的，我想我們會對量化投資所能創造的超額收益更有信心，因為中國畢竟是一個新市場，有效性可能比成熟市場差很多。量化投資可以通過消除無效性獲得超額收益，長期來看會更加穩健。而且上市公司越來越多，現在差不多3000家。傳統的通過人工調研覆蓋這些上市公司的做法可能會越來越難，3000多家公司基本很難通過人員完全覆蓋。如果量化投資通過計算機技術和模型覆蓋這些公司，一個更全面，一個更快捷，意味著量化投資可以獲得更好的投資機會或者更好的超額收益。

量化投資可以采用多策略方法。除了有基本面信息的量化選股，還可以通過技術、宏觀、輿論的綜合分析，得到更全面的投資決策，為產品創造更好的超額收益。這是我對股市和量化投資的一些優勢的理解。未來，我們大成基金會將繼續扎根量化投資，為廣大公眾和機構提供更好的投資機會。謝謝大家。

段勇:謝謝夏先生的演講。看來公募和私募真的不一樣。今天和王先生吃飯，他說他不愿意為人民服務。主要是自己買的。徐總，請您介紹一下您的一些策略。

徐進:很高興今天在清華的竹樓和大家分享。我畢業于浙江大學。我們今年還會在清華招一些畢業生。來說說我們的魔方吧。我們也是多年的個體戶。我們的個體戶規模在私募行業應該說是比較大的。直到今年6月，我們才真正開始為資產管理籌集資金。

以前我們自營資金基本每年翻倍，所以現在自營資金規模在5億以上，完全是從市場上賺的。今年6月份，我們為什么開始對外募集產品，也是因為感覺受到了股指期貨的限制。我們可以設計一些新穎的產品，與投資者分擔市場風險，并獲得非常合理的收益回報。我們也做過很多像夏老師那樣的統計。在我們看來，套期保值是有非常大的成本的，套期保值不是免費的事情。對沖帶來的成本會讓它變得非常劃算尤其是在今年的大環境下。很不劃算，我們辛辛苦苦做的東西都打了折扣。今年年初，我們開始推出指數增強系列。一開始，所有的投資者和機構都不理解這個問題。因為他們認為我們需要絕對安全的收入，不能有任何損失，但是從整個歷史周期來看，如果我們認為中國經濟能夠保持6%的年增長率，按照以前的統計，實際上會更高。如果以這樣的速度增長，持有股票本身就是一件非常劃算的事情，因為沒有任何一種資產能夠獲得比股票更好的收益，尤其是指數。

剛才說上交所漲幅比較慢，涉及到一些分紅。但是中證500因為分紅少，所以增長率非常高。我們也做了一些統計，包括整個行業。常年能穩定跑贏中證500的基金很少，中證500這幾年真的漲了7、8倍。所以我們推出指數增強系列，給你中證500本身增長率下的承諾收益。

我們在產品的實施上遇到了很多障礙。整體來看，目前的市場環境，以及去年9月股災后股指折價的影響，都是非常艱難的挑戰。但是因為當時股災之后很多股票被誤殺，所以從9月份到去年年底，包括熔斷之后的很長一段時間，做Alpha超額收益是一件很了不起的事情。到了今年6、7月份，隨著市場波動性的不斷下降，整個市場的活躍度越來越低，再做Alpha，感受當時的情況，是一個新的挑戰。我們也觀察到從6月份開始大家的收益越來越厲害，特別是剛才王老師和他的九坤阿爾法做的很好，但是每個月一個點是一件很辛苦的事情。我很佩服蔡先生他們。如果有40億的規模，他們每天都會不斷調整股指的倉位，一個月一個月。這就是我今天想表達的。我覺得在目前的環境下加強持有指數是更好的選擇。

段勇:那就請尹總給我們介紹一下吧。

尹柯:我畢業后去了美國，獲得博士學位后一直在華爾街工作，但在2010年，我加入了一家外國對沖基金。2010年夏天，我從紐約回到北京，成立了全中國辦公室。2014年，我們成立了洪欣投資公司。我們現在的核心投資團隊也是以前海外對沖基金的投資團隊，都是以北大清華的人才為主。目前我們還在擴充隊伍，我們整個投資風格是量化投資風格。也希望對量化投資感興趣的同學多關注我們。

簡單介紹一下我和其他幾個合伙人在2014年初創立的洪欣投資。當時主要是看到中國的投資機會很好，所有資產都很便宜。因為2013年，錢荒之后，債券到期收益率15%以上，股價不到2000，銀行PE不到4倍，部分可轉債相對正股都是折價的。當時，到處都有淘金的機會，所以我們成立了洪欣投資公司。我們的整體交易策略是自下而上的，我們使用量化模型來尋找投資機會，尤其是收益風險比非常高的非對稱機會。我們還涵蓋了廣泛的資產。整個策略就是涵蓋股票、債券、期權、商品、國債期貨、港股。基本上，我們涵蓋了所有注冊的投資投標。從2014年到現在，從最初不到1億元的規模到現在的55億元左右，也趕上了2014、2015年私募行業爆發式增長的春風。目前我們還在努力。

讓我簡單地和大家分享一下我們對當前投資環境的看法。進入2016年，我們明顯感覺到盈利難度加大。股票端是有折扣的，債券端的收益率其實是低的。我們的觀點是，目前在這樣的環境下，其實各類貝塔資產的風險都比較高，配置的性價比也不是特別高。比如債權，目前最低的十年期國債約為2.64%。最近隨著整個外圍市場的反彈，中國十年期國債在2.88%。當然，a股市場的估值已經比較高了，但是基本上我們可以看到平均估值還是在80到90倍左右。大宗商品今年經歷了一輪上漲，焦炭從最低的600漲到2200元。如果單純做Beta配置，風險還是比較大的。

從收益風險比來看，阿爾法資產是主要資產，股票還是著重挖掘里面的超額收益。債券也是如此。我們認為你最好對沖你的久期風險，通過各種債券的靈活性獲得超額收益。期權有一些與股票債權完全正交的套利機會，這里不展開。

今天CTA策略很火，整個市場波動很大。剛才中信郭總經理也提到了CTA是做波動的策略。今年我們看到收益率很高，但是整個系統性風險不容忽視。我覺得比較安全的策略是做一個類似股票alpha的策略，也就是說你要通過一些超額收益因子做更多的套餐。這樣你就可以規避整個系統風險，把你的整個收入來源控制在阿爾法收益。

其實這樣的多策略配置不僅增加了收益來源，因為現在收益既包括股票和債權，也包括期權和商品。同時，如果你是阿爾法資產，這些資產之間的相關性幾乎是嚴格正交的，那么你整個投資組合的風險也是分散降低的，整個產品或投資組合的收益風險比會大大上升。比如我們去年發行的產品就是多策略配置，當然也有一些策略配置的輪換在里面。根據不同策略的預期，整個產品或組合的風險比率會大大上升。從去年8月到現在，整個資本市場經歷了很多事情，包括2.0和3.0的股市崩盤。其實4月份債市有一波調整，最近也有一波調整。沒有必要說商品波動很大。但是這么多策略配置，我們今年年化收益大概17%，年化波動率大概5%。當然，這與許所說的相差甚遠，但

所以我覺得對于很多風險偏好相對較低的基金來說，多策略配置在目前的市場環境下是非常好的選擇。另外，對于一些風險偏好相對較高的基金，我比較認同指數增強的策略，因為指數增強的核心在于增強，因為我覺得指數本身的收益風險比并不是特別理想。但中國市場的投資者結構具有一定的特殊性，20%以上的散戶貢獻了80%以上的交易量。所以我們以前做海外市場，能做到每杠桿3%的超額收益就很滿足了。只要你愿意在國內開拓市場，我想蔡總也提到了，去年股災包括監管，股指期貨的深度貼水其實給了整個行業一個自我提升的機會，因為坦白說，以前有點太簡單了，因為股指期貨就是溢價，一年能拿到7%，特別是股災之前，溢價一年漲了10%以上。因為Alpha取一兩個隨機因子，所以一定有隨機的15%的增益。這太容易了。目前你需要克服每年13%左右的折現。我覺得這個貼水的存在是相對合理的，因為畢竟你整個超額收益這么高，因為你的股指期貨和現貨相比沒有新的功能，所以有一定的貼水是非常合理的。那么剛才徐也說了，如果你的風險偏好很低，你要承擔這樣的折價對沖成本。但是，如果你有足夠的風險偏好，市場會給你相應的回報溢價。對于風險偏好較高的基金，實際上整個中國市場每年可以取得40%以上的超額收益，這凸顯了整個中國市場的無效性。這里面其實有很多機會。

總結

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