肖立晟[1]、尤眾元[2]

2021年,全球經(jīng)濟(jì)迎來十年來最強(qiáng)勁的增長。海外寬松的貨幣政策、強(qiáng)有力的財(cái)政刺激措施為經(jīng)濟(jì)高速增長鋪平了道路。在此背景下,中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了超預(yù)期的出口需求,政府的貨幣和財(cái)政政策整體較為克制,為下一階段穩(wěn)增長保留了政策空間。

展望2022年,我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)會(huì)保持平穩(wěn)增長,通脹將從高點(diǎn)回落。以下是本篇報(bào)告對2022年宏觀形勢的八大判斷:

第一,中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先全球,2022年將從衰退期逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇期。

第二,2022年第一季度中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)迎來M1拐點(diǎn),2022年第三季度有望迎來經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn),全年股市的投資機(jī)會(huì)在春季和秋季。

第三,2022年上半年,美國經(jīng)濟(jì)增速開始從高點(diǎn)回落,全球通脹暫時(shí)維持在高位,下半年,全球通脹逐步回落。

第四,美聯(lián)儲(chǔ)如果在7月加息,會(huì)引發(fā)股市大幅震蕩。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2022年年底加息1次是最優(yōu)場景。

第五,2022年衰退期,中國CPI相對PPI上漲,消費(fèi)行業(yè)有望受益。建議配置食品飲料行業(yè),行業(yè)內(nèi)有定價(jià)權(quán)的公司值得重點(diǎn)關(guān)注。

第六,2022年中國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)投資快速下行。在政策扶持下,房地產(chǎn)投資會(huì)軟著陸。

第七,出口在回落過程中保持韌性,第一季度出口仍然會(huì)超預(yù)期,全年增速預(yù)計(jì)在15%。

第八,警惕外部環(huán)境出現(xiàn)新的不確定性。

值得注意的是,在這個(gè)過程中,美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)向力度,中國房地產(chǎn)投資的下行空間,中國出口的回落區(qū)間都存在一定的不確定性。這也是我們年度展望報(bào)告致力回答的幾個(gè)重要問題。在此基礎(chǔ)上,我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期模型對明年的資產(chǎn)配置提出相應(yīng)的投資建議。

一、全球經(jīng)濟(jì)周期不同步,美聯(lián)儲(chǔ)加息空間有限

根據(jù)IMF的預(yù)測,2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到4.9%,超出疫情前十年全球經(jīng)濟(jì)3.5%的平均增速。大多數(shù)的研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為2022年全球經(jīng)濟(jì)會(huì)保持溫和增長,但是各國增長周期不同步是一個(gè)突出現(xiàn)象。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)周期并不同步,中國大幅領(lǐng)先其他國家。2018年,中國經(jīng)濟(jì)開始走在美國前面。2018年,中國監(jiān)管當(dāng)局實(shí)施了強(qiáng)有力的金融去杠桿政策,美國特朗普政府則實(shí)施大規(guī)模減稅作為財(cái)政刺激,當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行,中國經(jīng)濟(jì)則是掉頭向下。2019年中國經(jīng)濟(jì)開始反彈,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行壓力。隨后,2020年新冠疫情爆發(fā),中國抗疫政策處理得當(dāng),經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走在全球最前列。隨著經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn),2020年7月份開始,中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行軌道,目前處在從滯脹向衰退過渡的階段。不出意外,2021年12月中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入衰退期,衰退期至少會(huì)持續(xù)半年時(shí)間。美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在是擴(kuò)張期,2022年會(huì)進(jìn)入到滯脹期。其他經(jīng)濟(jì)體緊跟其后。

下圖顯示,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先全球其他主要國家,而美國領(lǐng)先于歐元區(qū)國家、英國、澳大利亞、加拿大和日韓等發(fā)達(dá)國家,巴西、印度和墨西哥等發(fā)展中國家復(fù)蘇進(jìn)程最慢。2022年年中,美國可能將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行階段,中國將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。

圖1 各國經(jīng)濟(jì)所處周期

數(shù)據(jù)來源:Fidelity institutional。

從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看,2022年并不是一個(gè)合適的加息時(shí)點(diǎn)。回顧美國2015年的加息進(jìn)程,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫選擇的加息時(shí)點(diǎn)恰好是美國經(jīng)濟(jì)短周期的底部。從2016年1月開始,美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入連續(xù)兩年的繁榮期,企業(yè)盈利能力的持續(xù)上升,消化了美聯(lián)儲(chǔ)加息對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,并沒有對股市造成過大的壓力。反觀2022年,美國經(jīng)濟(jì)正在從高處回落,企業(yè)盈利能力正在逐步衰減,如果2022年美聯(lián)儲(chǔ)突然提前加息,將會(huì)進(jìn)一步壓低美國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能,刺破股票市場和債券市場的泡沫。

二、美國的高通脹需要區(qū)分為周期性通脹和非周期性通脹

當(dāng)前投資者最擔(dān)憂的還是美國通脹引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過快轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。在全球疫情的沖擊下,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的供給問題,對通貨膨脹產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的影響。

美國的通脹可以區(qū)分為順周期組成部分和非周期組成部分。順周期組成部分主要包括娛樂服務(wù)、租房和餐飲,非周期組成部分主要包括交通、醫(yī)療和金融服務(wù)。一般而言,旺盛的經(jīng)濟(jì)需求會(huì)推動(dòng)順周期的商品價(jià)格上升,而非周期性的商品價(jià)格對經(jīng)濟(jì)周期敏感性較差,上升幅度較為有限。然而,受到疫情的影響,這一次美國通脹的主要推動(dòng)因素是二手車、醫(yī)療服務(wù)等非周期性因素。這部分的價(jià)格上漲與貨幣政策的關(guān)系相對有限。

非周期組成部分已經(jīng)開始出現(xiàn)向下跡象。圖2中藍(lán)線是通脹順周期組成部分,紅線是通脹非周期組成部分,紅線上行幅度明顯高于藍(lán)線,反映本輪通脹主要由通脹非周期組成部分推動(dòng),拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在明年。類比2008年次貸危機(jī),我們發(fā)現(xiàn)通脹非周期組成部分在經(jīng)濟(jì)衰退期(圖中陰影部分)結(jié)束后1年左右見頂,美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出衰退期超過半年,因此,通脹非周期組成部分很可能在明年出現(xiàn)下行。

加息作為緊縮需求的措施對于非周期性通脹(例如疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷)的影響相對有限,如果寄希望通過緊縮需求來壓低非周期性通脹,可能需要超出預(yù)期的加息力度,這將會(huì)對增長和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生超出預(yù)期的沖擊,對全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)不利影響。

圖2 通脹順周期組成部分與非周期組成部分

數(shù)據(jù)來源:美國舊金山聯(lián)儲(chǔ)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過快轉(zhuǎn)向會(huì)對經(jīng)濟(jì)增長和股票市場造成嚴(yán)重沖擊

疫情爆發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松政策非常有節(jié)奏,事前已經(jīng)有應(yīng)對危機(jī)的充分準(zhǔn)備。2019年,美國貝萊德資產(chǎn)管理公司(Black Rock)舉辦了一場研討會(huì),研究如何應(yīng)對下一次金融危機(jī)和衰退。當(dāng)時(shí)主旨報(bào)告的作者之一是伯南克的老師菲舍爾教授(Stanley Fischer),報(bào)告題目是:Dealing with the next downturn。報(bào)告講得很清楚,面對下一次危機(jī),更實(shí)際的做法是設(shè)定一種應(yīng)急政策,在特定時(shí)期同時(shí)實(shí)施超寬松的貨幣和財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。這種政策主要是看政治上是否可行。恰好2020年美國總統(tǒng)拜登同時(shí)控制了眾議院和參議院,這讓美國政治家在面對疫情時(shí),得以同時(shí)實(shí)施積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。在財(cái)政政策的配合下,量化寬松政策的效果顯著上升。2020年3月,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施超寬松量化貨幣政策后,美國房價(jià)上漲了20%,而第一輪量化寬松時(shí)期,房價(jià)在18個(gè)月內(nèi)反而下跌了6.5%。股票市場的標(biāo)普500指數(shù)上漲了70%,此前僅上漲30%。大宗商品CRB指數(shù)本輪上漲了80%,此前僅上漲20%。

量化寬松主要依靠壓低期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)刺激微觀主體借貸和支出。自2008年美聯(lián)儲(chǔ)第一次量化寬松開始,壓低溢價(jià)在很大程度改變了美國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測指標(biāo)。過去我們一直講美國股市是美國經(jīng)濟(jì)增長的晴雨表,但從2009年開始,美國股票市場數(shù)據(jù)不再是第二年美國經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)。因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境下,美國股市更多的反映科技型頭部企業(yè)的價(jià)值,與宏觀經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張的聯(lián)系在逐步削弱。但美國債券市場的期限溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信用擴(kuò)張的關(guān)系依然非常緊密,期限溢價(jià)是十年期減去兩年期國債收益率,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是用垃圾債BBB級債券減去十年期國債收益率。用這兩個(gè)指標(biāo)是能夠相對準(zhǔn)確地預(yù)測第二年美國經(jīng)濟(jì)增長。

財(cái)政政策快速發(fā)力是本輪量化寬松區(qū)別于過去的特征。在非危機(jī)時(shí)期,美國聯(lián)邦政府赤字占GDP比重一般低于5%。本輪量化寬松期間,財(cái)政赤字占GDP比值一度達(dá)到20%,并且在15%的水平維持了近一年。根據(jù)白宮在2021年8月底公布的預(yù)測,美國政府2021年的預(yù)算赤字與2020年在規(guī)模上大致相當(dāng),考慮到名義GDP增速有限,預(yù)算赤字在GDP中占比在2021年年底仍然會(huì)在15%左右甚至更高。

受財(cái)政、貨幣政策雙刺激作用,美國個(gè)人消費(fèi)支出和資本支出同2009年相比顯著上升,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常好。這次美國政府和居民同步加杠桿拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長,從短期一兩年來看不會(huì)出現(xiàn)問題,但美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在資產(chǎn)價(jià)格上埋下了很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。正是因?yàn)槿绱舜蟮娘L(fēng)險(xiǎn)隱患,所以美聯(lián)儲(chǔ)在下一階段會(huì)很謹(jǐn)慎。

為什么美國股票市場上漲那么快?以2020年1月作為基期,在中國大陸、中國臺(tái)灣、中國香港、美國四個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中,上漲最快的不是美國而是中國臺(tái)灣。這一輪上漲主要是利率下降后拉估值,拉估值最大受益者是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。因?yàn)檫h(yuǎn)程辦公和很多新技術(shù)、科技行業(yè)受益于低利率環(huán)境,中國臺(tái)灣的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比最高,占總市值比重的30%,所以它的股市上漲了50%以上。其次是美國,剩下是中國大陸和中國香港。中國大陸是最早漲起來的,但到了今年5月份之后就漲不動(dòng)了,慢慢地跟著經(jīng)濟(jì)周期往下走了。

圖3 2020年至今各國股票指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源:Wind。

納斯達(dá)克指數(shù)與高收益?zhèn)罡叨认嚓P(guān)。在危機(jī)發(fā)生期間,高收益?zhèn)c國債的利差會(huì)迅速走闊,同期,股市會(huì)隨之快速暴跌。當(dāng)市場對未來前景觸底后,利差逐步走低,屆時(shí),股市也緩慢上行,并且股市上行速度與利差下行速度按比例非常接近。

這次新冠疫情下,二者相關(guān)性進(jìn)一步上升。美國明年下半年會(huì)進(jìn)入一個(gè)接近短周期的衰退期,如果美聯(lián)儲(chǔ)在那個(gè)階段加息,納斯達(dá)克將會(huì)出現(xiàn)一輪暴跌。這不是美聯(lián)儲(chǔ)愿意看到的,而且明年還有政治周期,民主黨還需要和共和黨展開激烈的競爭。所以,我們認(rèn)為目前市場上對于通脹所引發(fā)的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期定價(jià)過高。

從更長的視野來看,美國股市的泡沫已經(jīng)超越了1870年以來任何時(shí)間段。下圖表明,剔除通脹后,美國標(biāo)普500的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出過去幾輪大周期的高點(diǎn)。20世紀(jì)以來,美股與趨勢差異均在兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以內(nèi)。2000年美股出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)泡沫,美股與趨勢的差值為121%,偏差達(dá)到3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。2021年11月,美股高于趨勢線186%,超過了4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,股市泡沫達(dá)到1870年以來的歷史最高點(diǎn)。這種情況下如果貿(mào)然加息會(huì)導(dǎo)致股票市場出現(xiàn)崩塌式的下跌,我們不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有勇氣刺破這個(gè)泡沫。

圖4 美國股市長期走勢(1870年-2021年)

如果美聯(lián)儲(chǔ)單純因?yàn)橥浬仙崆凹酉?可能對增長和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生超出預(yù)期的沖擊,對全球經(jīng)濟(jì)都會(huì)有不利影響。根據(jù)當(dāng)前美國期限溢價(jià)和期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù),我們預(yù)測美國2022年GDP增速接近5%。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn),一旦快速加息,信用擴(kuò)張速度會(huì)迅速萎縮,經(jīng)濟(jì)增速就會(huì)馬上下降。加息作為緊縮需求的措施對于非周期性通脹(例如疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈中斷)的影響相對有限,如果寄希望通過緊縮需求來壓低非周期性通脹,可能需要超出預(yù)期的加息力度。所以,我們認(rèn)為美國明年還是一個(gè)比較溫和的擴(kuò)張向滯脹、衰退轉(zhuǎn)向的過程,整體加息的次數(shù)可能就是年底一次。

四、2022年中國經(jīng)濟(jì)將從衰退期逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇期

2021年,中國經(jīng)濟(jì)增長的特征是前高后低,通脹逐步走高。因基數(shù)原因,一季度實(shí)際GDP 增長18.3%,二季度增長7.9%。剔除基數(shù)因素,二季度可以被視為增長的頂點(diǎn),之后增長逐步下行,三季度下行至4.9%。根據(jù)我們的模型預(yù)測,中國四季度GDP增速可能進(jìn)一步降至4%,數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)增長于年中見頂。中國的通脹全年處于上行通道,CPI同比增速從年初零值下方上升至10月的1.5%,PPI同比增速從零值附近上升至10月的13.5%。根據(jù)我們的通脹預(yù)測模型,CPI同比增速在未來半年處于緩慢上行區(qū)間,同期,PPI見頂回落,整體通脹可能于12月見頂。

同期,中國股市沖高回落,滬深300指數(shù)在2月份上探5930點(diǎn),隨后回落,11月收盤于4830點(diǎn)。在此期間,行業(yè)板塊走勢顯著分化。第一,電力設(shè)備及新能源漲幅高于其他行業(yè)。新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)受益于政策扶持,全行業(yè)景氣度提升,新能源和光伏產(chǎn)業(yè)的上游行業(yè)包括了鈷鋰鎳這類有色金屬行業(yè)和制造新材料的化工行業(yè),相關(guān)上游行業(yè)的營收、利潤和股價(jià)也出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。第二,PPI快速上行拉動(dòng)了上游資源股的行情,煤炭和鋼鐵出現(xiàn)了多次巨幅震蕩行情。上游資源股股價(jià)的上漲也與碳中和等清潔能源政策相關(guān)。第三,消費(fèi)股今年股價(jià)下跌,前期過高的估值和經(jīng)濟(jì)回落是投資者對該行業(yè)悲觀的原因。在經(jīng)歷了去年過快上漲后,以茅臺(tái)為代表的部分消費(fèi)股估值到達(dá)歷史的極值,過高的估值無法得到利潤增速支撐。春節(jié)過后,相關(guān)個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)明顯回落。第四,房地產(chǎn)市場的低迷也拖累了房地產(chǎn)和銀行板塊的盈利能力,進(jìn)一步壓低了傳統(tǒng)行業(yè)估值。

圖5 不同風(fēng)格指數(shù)2021年漲幅(截至12月3日)

數(shù)據(jù)來源:Wind。

經(jīng)濟(jì)周期模型顯示中國經(jīng)濟(jì)于2021年12月進(jìn)入衰退期。2021年2月,中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性拐點(diǎn),M1同比增速拐頭向下,經(jīng)濟(jì)周期之后從擴(kuò)張前期變?yōu)閿U(kuò)張后期。經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)出現(xiàn)在6月,此后經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹期。模型當(dāng)前預(yù)測通貨膨脹拐點(diǎn)發(fā)生在2021年12月,屆時(shí)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退期。通脹即將出現(xiàn)拐點(diǎn)的主要原因是需求下行。理論上,通脹拐點(diǎn)滯后增長拐點(diǎn)6個(gè)月以上,經(jīng)濟(jì)增長下行帶動(dòng)需求緩慢下行,當(dāng)需求與供給之差達(dá)到臨界值,物價(jià)開始拐頭向下。此外,前期上漲過快的煤炭價(jià)格受到監(jiān)管層調(diào)控,價(jià)格出現(xiàn)下行,一定程度上抑制了PPI同比增速。

衰退期長度可能不短于6個(gè)月,經(jīng)濟(jì)政策扶持成為必要。根據(jù)歷史數(shù)據(jù),如果沒有合適的刺激政策,衰退期會(huì)歷時(shí)一年,衰退前期與衰退后期在衰退期時(shí)長中占比不確定。衰退前期內(nèi),經(jīng)濟(jì)體的特征是流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)全面下行,是經(jīng)濟(jì)處于蕭條最典型的時(shí)期。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的特征呈現(xiàn)衰退前期特征。首先,受到2021年房地產(chǎn)調(diào)控政策沖擊,房地產(chǎn)銷售、拿地、新開工等諸多指標(biāo)全面回落,地產(chǎn)作為周期之母,地產(chǎn)指標(biāo)的全面下行帶來經(jīng)濟(jì)增長的快速下行,并且抑制工業(yè)品價(jià)格,以信用為基礎(chǔ)的流動(dòng)性也快速回落;其次,海外居民和企業(yè)加杠桿的進(jìn)程即將步入尾聲。為了對沖疫情的沖擊,海外的主流央行釋放天量流動(dòng)性,居民和企業(yè)杠桿率在后疫情時(shí)代快速上行,如今已接近頂點(diǎn)。2022年海外居民和企業(yè)杠桿即將進(jìn)入正常狀態(tài),凈出口對增長拉動(dòng)力量進(jìn)入下行通道。第三,高端制造、新能源等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還處于發(fā)展階段,暫時(shí)沒有全面替代舊經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的能力。因此,下一階段我們需要關(guān)注宏觀層面的逆周期對沖政策,與流動(dòng)性相關(guān)的核心指標(biāo)是M1增速。

圖6 中國經(jīng)濟(jì)周期十年走勢

數(shù)據(jù)來源:Wind。

五、M1拐點(diǎn)在2022年第一季度,經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)在第三季度

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行態(tài)勢,投資者應(yīng)該重視政策面與基本面的博弈結(jié)果。M1作為重要的經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo),在一定程度上能夠預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長與股市的走勢,判斷經(jīng)濟(jì)走出衰退的時(shí)點(diǎn)。另外,M1拐點(diǎn)是劃分衰退前期和衰退后期的指標(biāo),基于歷史數(shù)據(jù),衰退后期股市可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情,部分行業(yè)受益流動(dòng)性寬松,出現(xiàn)上行。

本文使用兩種方法來預(yù)測M1的拐點(diǎn)。第一種方法是基于利率拐點(diǎn)先于貨幣量拐點(diǎn)的現(xiàn)象,第二種方法是基于M1與房地產(chǎn)銷售額高度相關(guān),房貸利率同步于銷售額的事實(shí)。這兩種方法的結(jié)果都顯示M1可能在2022年第一季度觸底反彈。

利率拐點(diǎn)領(lǐng)先M1同比增速拐點(diǎn)9個(gè)月,前者出現(xiàn)在2021年3月。利率市場一般領(lǐng)先于貨幣市場,部分中長期銀行間利率是貨幣量增速的先行指標(biāo),比較典型的指標(biāo)是1年期Shibor利率。銀行間市場定價(jià)相對市場化,可以準(zhǔn)確反映銀行流動(dòng)性的寬松程度。當(dāng)中央銀行開始釋放流動(dòng)性時(shí),最先影響到的是商業(yè)銀行流動(dòng)性,商業(yè)銀行流動(dòng)性傳遞到實(shí)體變成存款并最終轉(zhuǎn)化為M1的過程需要一段時(shí)間,因此Shibor利率拐點(diǎn)相對M1同比增速拐點(diǎn)有一定的領(lǐng)先性。基于歷史數(shù)據(jù),二者相差9個(gè)月。本次經(jīng)濟(jì)下行,Shibor利率(逆軸)的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2021年3月,因此,我們猜測M1的波谷可能出現(xiàn)在2022年第1季度前后。

基于房貸利率的走向,M1拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在2021年年末。復(fù)盤歷史數(shù)據(jù),房地產(chǎn)銷售額累計(jì)同比增速是M1同比增速的同步指標(biāo),二者的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間點(diǎn)高度一致。同時(shí),商品房銷售與住房貸款利率密切相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示,住房貸款利率與商品房銷售面積累計(jì)值的同比增速在歷次拐點(diǎn)上大致相同,并且,商品房銷售面積累計(jì)值的同比增速的波峰只出現(xiàn)在住房貸款利率的底部,波谷只出現(xiàn)在住房貸款利率的頂部。通過近期監(jiān)管層的表態(tài)可以推測住房貸款利率的變化。銀保監(jiān)會(huì)在12月3日公開宣布將重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求,合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款,加大保障性租賃住房支持力度,促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展。因此,開發(fā)貸和按揭貸款都可能在明年上半年之前處于邊際寬松的階段,房貸利率下行趨勢明顯,M1拐點(diǎn)可能于近期出現(xiàn)。

M1拐點(diǎn)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)6個(gè)月左右,經(jīng)濟(jì)增長于明年年中企穩(wěn),全年增速大概率高于5%。根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期模型,M1拐點(diǎn)一般領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長10個(gè)月,受疫情沖擊,周期長度有所減小,我們預(yù)測M1領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)增長6個(gè)月。2022年1季度經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力,房地產(chǎn)投資受快速下行的新開工面積和拿地金額影響,可能在1季度面臨巨大的下行壓力,經(jīng)濟(jì)增長在2021年4季度觸及低點(diǎn)(預(yù)計(jì)4%左右)后,不排除在2022年1季度面臨更大的挑戰(zhàn)。但是近期房地產(chǎn)政策邊際寬松,房地產(chǎn)銷售面積即將進(jìn)入上行區(qū)間,伴隨銷售回暖,2022年新開工、施工、建安投資將進(jìn)入復(fù)蘇季。同時(shí),近期可轉(zhuǎn)債快速發(fā)行,基建發(fā)力保增長,2022年1季度經(jīng)濟(jì)增長下有保底,下半年伴隨地產(chǎn)鏈發(fā)力,中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新的上行周期。

圖7 M1同比增速與1年期Shibor利率

數(shù)據(jù)來源:Wind。

六、PPI-CPI剪刀差收窄,消費(fèi)行業(yè)受益

在2022年,中國經(jīng)濟(jì)的特征除了流動(dòng)性年初面臨拐點(diǎn),經(jīng)濟(jì)增長年中拐頭向上以外,另外一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是PPI-CPI剪刀差收窄。在經(jīng)歷了2021年全年P(guān)PI快速上行,剪刀差快速擴(kuò)大,上游行業(yè)進(jìn)入高景氣區(qū)間,中下游行業(yè)利潤率快速下行后,行業(yè)間的景氣度將反轉(zhuǎn)。PPI全年回落,CPI于2022年6月之前處于上行區(qū)間,因此上游行業(yè)景氣度會(huì)下降,近期成功調(diào)價(jià)的中下游行業(yè)在2022年面臨戴維斯雙擊,行業(yè)景氣度上行, 估值也可能有上升空間。

PPI與CPI預(yù)期在2022年反向運(yùn)行,總物價(jià)相對平衡,在這種情況下,衰退期內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊相對有限。基于通脹模型結(jié)果,我們預(yù)計(jì)2022年的CPI同比增速在前三季度緩慢上行,9月的預(yù)測值為3.65%,可能是階段性頂部。PPI同比增速在2021年11月見頂,在2022年10月之前一直處于平穩(wěn)下降的狀態(tài),同比增速最終回落到4.2%。因?yàn)镃PI與PPI在本輪衰退期內(nèi)可能出現(xiàn)反向運(yùn)行的走勢,我們認(rèn)為衰退期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較小。

圖8 PPI與CPI同比增速預(yù)測值

數(shù)據(jù)來源:Wind。

衰退期建議配置食品飲料行業(yè),行業(yè)內(nèi)有定價(jià)權(quán)的公司值得重點(diǎn)關(guān)注。基于歷史數(shù)據(jù),食品飲料行業(yè)是唯一能在所有周期中,平均月度收益為正的行業(yè)。在衰退期,食品飲料行業(yè)有明顯高于其他行業(yè)的收益。本輪衰退期的一大特征是PPI-CPI剪刀差收窄,食品飲料行業(yè)中部分企業(yè)會(huì)從中受益。近期,五糧液宣布可能提高產(chǎn)品價(jià)格,類似的消費(fèi)類企業(yè)可能做出相似舉動(dòng)。如果一家企業(yè)為C端客戶提供了獨(dú)特的產(chǎn)品,從而獲得定價(jià)權(quán),在高通脹時(shí)代可以轉(zhuǎn)移成本,在PPI逐步回落的時(shí)代可以享受成本的下降與利潤的提升。除了企業(yè)利潤提升,因?yàn)楫?dāng)前食品飲料行業(yè)估值處于歷史低位,估值在未來可能提升,從而迎來戴維斯雙擊。在2010年和2017年的衰退期中,經(jīng)濟(jì)剛步入衰退期,食品飲料呈現(xiàn)出明顯逆勢走強(qiáng)的特征,在之后6-11月內(nèi),漲幅可超過50%。相比前兩輪衰退期,后疫情時(shí)代,線下消費(fèi)減少、居民收入下降且增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄、消費(fèi)股盈利不及預(yù)期是本輪消費(fèi)股下跌的新驅(qū)動(dòng)力。但是,展望未來,奧密克戎毒株對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沖擊低于預(yù)期、線下消費(fèi)逐步回暖、居民收入的回升與消費(fèi)的增加,會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)股回升。因此,消費(fèi)股可能與前兩輪衰退期內(nèi)表現(xiàn)類似,出現(xiàn)趨勢性上漲。

圖9 食品飲料在歷次衰退期漲幅(定基處理)

數(shù)據(jù)來源:Wind。

七、房地產(chǎn)開發(fā)投資快速下行可能帶來風(fēng)險(xiǎn)

2022年中國經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)投資快速下行。我們構(gòu)建的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額模型預(yù)測,房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速在2022年1季度可能有超過20%的下降,并且不排除在4月累計(jì)同比增速下滑30%的可能。基于歷史數(shù)據(jù),房地產(chǎn)開發(fā)投資主要由土地購置費(fèi)和建安投資構(gòu)成。土地購置費(fèi)滯后于土地成交價(jià)款,建安投資滯后于新開工面積,土地成交價(jià)款和新開工面積又滯后于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)。自2021年7月,房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月值(房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)值一階差分所得)同比增速轉(zhuǎn)負(fù),之后一路下行,該數(shù)值在10月降至20%以下。伴隨房地產(chǎn)銷售不暢,土地拍賣市場開始轉(zhuǎn)冷,土地成交價(jià)款累計(jì)同比增速于2021年8月觸及-6%,成交土地占地面積當(dāng)月同比增速在8月和9月維持在-30%附近,這意味著新開工面積在未來可能出現(xiàn)快速下行。預(yù)計(jì)建安投資與土地購置費(fèi)在2022年1季度有快速下行的風(fēng)險(xiǎn),建安投資預(yù)期下降22%,土地購置費(fèi)下降37%。如果房地產(chǎn)新開工面積出現(xiàn)弱復(fù)蘇,拉動(dòng)建安投資,模型預(yù)測房地產(chǎn)投資于2022年2季度會(huì)出現(xiàn)弱反彈,2022年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速可能最終為-12%。

圖10 房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)測

數(shù)據(jù)來源:Wind。

針對房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控政策已經(jīng)有所調(diào)整,地產(chǎn)政策邊際寬松逐漸成為市場共識(shí)。在地產(chǎn)相關(guān)政策中,最為重要的是貨幣政策,央行近期多次提及“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展”,房地產(chǎn)投資作為我國經(jīng)濟(jì)的重要引擎,不會(huì)任其演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的10月金融數(shù)據(jù),個(gè)人住房貸款余額較9月出現(xiàn)明顯增長。有消息稱,11月的房地產(chǎn)銷售端貸款與開發(fā)端貸款投放力度在10月份的基礎(chǔ)上再度上行,12月也會(huì)保持上升態(tài)勢。

在政策扶持下,房地產(chǎn)投資會(huì)軟著陸。以上的預(yù)測結(jié)果只是基于政策面沒有發(fā)生改變的前提下的可能推演。我們認(rèn)為政策制定當(dāng)局大概率會(huì)防范于未然,于近期推出寬松政策,防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)快速下行。在政策引導(dǎo)下,2022年的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速可能會(huì)高于本文的預(yù)測值,房地產(chǎn)行業(yè)成功平穩(wěn)著陸是大概率事件。

八、出口在回落過程中保持韌性

2022年出口金額增速預(yù)期為15%。從外部需求看,新冠疫情后的外需變化與全球金融危機(jī)時(shí)期較為接近,但與金融危機(jī)時(shí)期不同的是,由于疫情造成的供應(yīng)替代效應(yīng)而導(dǎo)致中國出口市場份額高于前期水平,隨著疫情逐步正常化,預(yù)計(jì)中國出口市場份額將逐步回歸正常化,屆時(shí)出口增速變化主要由外需決定,進(jìn)而與全球金融危機(jī)時(shí)期呈現(xiàn)一定的類似性。根據(jù)需求指標(biāo)(PMI新訂單與PMI產(chǎn)成品存貨之差),我們發(fā)現(xiàn)中國需求指標(biāo)于2021年4月見頂,之后緩慢下行,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體于6月見頂,之后逐步下行。這些變化與2009年金融危機(jī)后的走勢非常接近。

圖11 各國PMI新訂單-PMI產(chǎn)成品存貨

數(shù)據(jù)來源:Wind。

假設(shè)在高基期和出口市場份額回落作用下,2021年11-12月出口增速較10月回落7個(gè)百分點(diǎn)至20%,隨后假設(shè)出口增速按照2010年9月以后的同比增速的變化速率衰減,由此估計(jì)2022年各月出口增速。由此得到2022年平均出口增速為14.8%。該預(yù)測值水平略顯樂觀,主要來自于對外需和出口份額回落的相對樂觀態(tài)度。

圖12 出口同比增速:金融危機(jī)v.s.新冠疫情

數(shù)據(jù)來源:Wind。

[1] 肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

[2] 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的九方金融：2022年宏观经济形势与资产配置展望的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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