香帅的北大金融学课笔记 -- 金融学专题
香帥的北大金融學課筆記 – 金融學專題
一、市場有效悖論
1、市場有效悖論
市場有效悖論，爭論的就是市場是否有效的問題，有效市場假說認為市場是完全有效的，行為金融學則認為市場不是那么有效的。這個悖論是一切金融理論的基石，是金融學當中“理性學派”和“行為學派”的分界線。
市場有效到底是什么意思呢？假設你開車出去，路非常堵，這時候你就想，換一條路會不會不太堵？這時候另外一條路可能是堵的，也可能是不堵的，為什么呢？因為很多人看到這條路堵都會去找另外一條不堵的路，如果另外一條路不堵的話，說明市場是無效的，因為存在一條不堵的路等著你去走。如果另外一條路也是堵的，就說明市場是有效的，因為大家都在尋找這個不堵的路，于是不堵的路就被找完了。所有的路都堵的情況就說明市場是有效的，沒有一條不堵的路放在那里等著你去走，翻譯到金融市場上的情景，就是市場上沒有免費的午餐，沒有錢等著你白白去掙的。有條路不堵的情況就對應的是市場有時候是無效的，你要是運氣好，找到了這條不堵的路，那么也就相當于你掙到了一筆容易掙的錢。
2、市場有效悖論爭論的焦點是什么？
兩派爭論的焦點，就是已有的信息還能不能預測未來的市場走勢，也就是價格的變化。傳統上大家覺得，如果已有的信息能夠預測價格變化，就是一種有效的標志，其實它是完全反過來的，為什么呢？因為如果市場是有效的，價格就已經反映了所有的已有信息，這時候價格的變化只能是你還不知道的未來的新信息驅動的，已有的信息就不能再預測它的變化了。所以“不能預測”是市場有效的標志，這和你的認知可能是相反的；如果能預測，說明價格還沒有包含這些已經公開知道的信息，它反而是無效的。爭論的兩派都有大量的支持自己觀點的證據。
市場有效派，他們就看一些日度、周度價格的變化，以及交易量和價格這樣的數據，通過大量的統計分析，就會發現其實預測價格的變化真的是很難的，歷史數據基本上是不能預測的。
而市場無效派通過數據分析，也找到了一些價格可預測的證據。比如說市場上有一個“盈余公告效應”，說的就是一個公司發布盈余公告的時候，如果這個盈余公告比較好，就會發現未來的價格還會持續上升長達好幾個月；如果這個盈余公告不好，未來的價格還會持續下降長達好幾個月。拿一個公開的盈余公告就可以預測未來的價格走勢，這就是一個可預測的證據，這個證據就說明市場不是那么有效的，盈余公告可以預測未來的價格走勢。還有一個非常有意思的可預測的現象叫做“慣性現象”，說的是是過去幾個月這個股票如果表現好，未來幾個月這個股票表現也會好；如果過去幾個月這個股票如果表現得很差，未來幾個月表現得也會很差。簡簡單單地拿過去股價的表現就可以預測未來股價的表現，而且這個現象非常穩健，這也說明市場不是那么高度有效的。
3、決定市場有效的機制是什么？
市場不完全有效原理：
這個原理說的是市場變得有效的過程，其實就是大家不停地搜集信息、分析信息，去尋找交易機會的過程。當大家非常努力地工作，把交易機會都窮盡完畢的時候，市場就完全有效了。可是當市場完全有效的時候，大家就沒有交易機會了，這時候大家工作的努力程度就會下降，有利可圖的交易機會反而就會慢慢地又冒出來，于是大家反過來再努力工作去獲得這些交易機會。所以市場有效無效就是隨著大家的努力程度而不斷變化的一個過程，它不可能是完全有效的，也不會是非常無效的。這個時候你已經完全明白了，有效市場的悖論到底是怎么回事。
4、市場有效悖論對日常投資的影響
第一句，既然市場是高度競爭、高度有效的，市場里就不太會有那么多容易得到的盈利機會。所以對我們很多人來說，我們應該專心于自己的工作，投資股票的事情是很難的，還是找一個靠譜的基金，尋找專業人士的幫助會比較好一點。
第二句，現實當中我們很多人喜歡做投資，喜歡自己去研究股票，這也是可以的，這個時候你要明白，市場是一個高度競爭，趨于有效的競技場。這時候你見到一個投資機會一定要反復思考，要想一想為什么別人沒有發現這么一個投資機會，你得到的是提前的信息，還是已經是第N手、前面已經有很多人知道了的信息？如果是后一種情況的話，這可能是一個陷阱，而不是一個機會。
二、行為金融學
1、基本概念
行為金融學研究的是：我們的分析判斷決策當中那些不完全正確、不完全理性的成分，這些行為對投資決策有非常重要的影響，有的時候甚至是不利的影響。
2、把握3個要點，快速了解行為金融學
第一，行為金融學要從一個重要的認知偏差開始，傳統金融學假定人們可以完全理性地收集信息和處理信息，不會出現諸如過度自信這樣的情況。
可是20世紀50年代以來，認知心理學取得了大發展，腦科學也取得了大發展，很多研究都發現人類的認知和決策過程很多時候是不太理性的，是會產生各種各樣偏差的，剛才的過度自信就是這樣一種偏差。
先舉個例子，我們在股票操作當中經常有個現象叫做“過度交易”，就是我們頻繁地買賣股票，調整倉位，結果經常發現剛賣掉的股票就漲了，買入的股票反而不漲，然后就開始后悔不迭，越來越著急。這是源于一種叫做“過度自信”的現象，就是我們人類過于相信自己對于股票價值的判斷能力，并且依據自己這種判斷進行交易。其實你仔細想一想，每次你買的時候都有另外一個人在賣，每次你賣的時候都有另外一個人在買，買家和賣家當中必然有一個人是錯的，現實當中大家都是過度自信的，都不停地進行這樣的交易，結果經常就是沒掙著錢，手續費倒是交了不少，白白便宜了券商和交易所。
再舉一個認知偏差的例子，心理學上有個現象叫做“心理賬戶”，什么叫心理賬戶呢？比如說張三去賭場賭錢，帶著一萬塊錢進去的，然后又贏了一萬塊錢，這時候很多人都會產生一個心理現象，就是把帶進去的那一萬塊錢放到一邊，把贏了的這一萬塊錢放在桌子上作為賭資繼續賭博。這時候他認為帶進來的一萬塊是我的辛苦錢、血汗錢，我先放起來，保證它的安全，贏了的這一萬塊錢其實是白來的，我即便輸了也沒什么大不了。你可能也覺得這樣很有道理，其實這里面有非理性的成分。只要你把這一萬塊錢和另外一萬塊錢都帶出這個賭場，這兩萬塊錢是完全沒有區別的，都可以去買同樣的東西，你為什么做這樣的區分呢？無非就是你設立了不同的心理賬戶，把錢分了類。把這個心理賬戶的理論往前延伸，我可以繼續問你一個問題，你在買賣股票的時候，是看你整個投資組合的收益，還是看每個單個股票的收益呢？其實不管是哪支股票掙來的錢或者賠掉的錢都是一樣的錢，你關心的應該是整體的收益。可是現實當中，很多人都會關心每一支個股的收益，這個股票如果賠了錢就不愿意去賣掉，要等著它反彈，另外一個股票如果掙了錢，可能就會把它賣掉，落袋為安，這樣的心理行為其實非常地普遍。
第二點，這樣的認知偏差是普遍存在的，而且是不容易克服的，如果很容易克服，人們很快就不會犯這樣的錯誤，就不值得進一步研究了。
這涉及到一個非常普遍、非常重要的心理現象，叫做“損失厭惡”。當賠了錢的時候，人們非常不喜歡這種賠錢的感覺，非常期望它反彈挽回損失，這種強烈的心理感受妨礙人們理性思考，去 “割肉止損”。但是贏錢的時候人們就產生了很愉快的心理，這種心理就導致人們很快地賣掉股票，落袋為安。“過快套現”、“過慢止損”的現象發生在很多投資者身上，即便是經驗不太豐富的基金經理也很難避免這樣的錯誤。之所以會這樣，是因為這樣的行為植根于我們根深蒂固的心理偏好，它很難改變，你甚至可以說它是我們人類的基因決定的。
第三點，認知偏差導致的行為和決策，會對金融市場有非常重要的影響。
過度自信、心理賬戶、損失厭惡，都不僅僅是人們根深蒂固的心理偏好，而且還深刻影響我們的判斷和決策。這些判斷決策都產生了很多重要的金融市場現象，比如過度交易、止損過慢、過快套現等等。
到這里你已經基本明白行為金融學是怎么回事了，就是從一個重要的認知偏差開始，然后研究由此導致的不太理性的判斷和決策，以及由此產生的在金融市場上的現象。
3、熟悉行為金融學的2大研究內容
行為金融學有兩塊主要內容：
第一塊就是我們剛才講的，從有限理性的角度來研究人們的分析判斷，以及對金融市場的影響。
這個過程當中就會產生很多價格的誤差，市場里面的定價不是那么完全有效的。
第二塊內容是在此基礎上我們來思考，這種價格的誤差存在以后，它是會很快消失掉呢？還是能夠持續存在？
根據傳統理論，這樣的價格誤差是會很快消失的，因為那些積極套利的人會利用這些機會進行套利，套利過程也就把這些價格的誤差給消滅掉了。但是行為金融學在這個地方再次切入，它告訴我們這樣的套利不是完全的，它是有限的。一個套利的過程有很多的成本和風險，當面臨這樣的成本和風險，套利者就會有所顧忌，不敢下手。
舉個例子，你經常會發現市場上有些股票的價格虛高，你就會想這個虛高為什么沒有套利者去做空呢？做空之后價格下來了，不就可以掙錢了嗎？這是因為做空成本是非常非常高的。如果你了解中國股票市場的話，你就會知道你要去做空，就要跟你的券商去借股票，你經常是借不到的。你知道你為什么借不到嗎？因為如果你借到了，把股票賣出去，你就掙錢了，可是同時你的券商就賠了錢，所以他們是不太愿意借給你的。
再舉一個例子，套利者看到一個做空機會、套利機會，他就一定會去做空嗎？不一定的，他還有另外一種選擇，就是隨著這個市場的波動隨波逐流，也許能夠掙到更多的錢，他不需要去反向地和市場作對，作對的結果不一定是很好的。歷史上有很多這樣的案例，比如說1998年、1999年的時候，美國的納斯達克有很大的泡沫，可是市場還是在瘋狂地上漲，這時候很多對沖基金套利者，他們不僅沒有做空，而且還反手做多，借著市場上漲這個勢頭掙了錢，在市場下跌之前平倉賺取了利潤。所以這些套利者不一定會套利，讓市場價格變得有效，有可能會隨波逐流讓市場變得更加無效，這是符合他們自身利益的。
剛才這兩個例子就告訴我們，市場上套利是有風險、有成本的，而且有的時候套利者甚至都沒有動機去套利，所以套利是有限的。既然套利是有限的，之前因為人們的認知偏差存在的價格誤差就會持續長期地存在，這時候市場就不是那么有效的。所以這里也可以再給你重復一句，行為金融學和傳統的有效市場理論是對立的。
4、行為金融學對我們日常的2個影響
第一條，就是我們要明白我們的很多判斷是不完全理性的，可能是有局限的、有誤差的，我們在做判斷的時候不要過于自信，要時刻審視自己可能出現的誤判和誤差。
第二條，我們同時也要知道市場作為所有人的集合，它也不是完全理性的，市場有的時候是會發生系統性誤差的，比如發生泡沫的時候或者發生恐慌的時候。這時候如果你確信市場是發生了系統性的恐慌，它反而可能是一個非常好的買點，比如說年前我們的A股就跟隨著世界市場產生了大幅的下挫，其實這一次就是由于恐慌導致的，它反而是一個很好的買點。所以我們深刻了解了行為金融學之后，我們就知道市場是會產生各種各樣的不必要波動的，它不是完全理性的。
三、經濟學與金融學之若即若離
金融學和經濟學三個方面的重要區別：
1、學科分類不同：基礎學科與應用學科
在學科分類上，金融學與經濟學的關系就像是工程學與物理、化學等基礎學科的關系。工程學在這些基礎學科的基礎上往前走了一步，更加注重實際的運用，比如電子工程、材料工程、建筑工程，都是在基本的物理學、化學的基礎上設計和建造實際的產品。
金融學就是在經濟學等基礎學科的基礎上更進一步研究具體的投融資問題，離實際的應用更近。比如說金融學研究的投資問題就是財富應該如何管理、如何保值增值，這就是很實際的問題了；再比如金融學研究的公司金融問題，就是研究公司應該如何選擇項目，如何為項目融資，以及如何激勵管理者，如何進行分紅決策等等一系列與公司金融有關的問題。
而經濟學講的是一些一般的經濟運行原理，離實際應用比較遠。比如說經濟學的消費者行為理論，其實只是研究消費者行為的一般原理，比較抽象，離實際的應用，比如市場營銷還是距離比較遠的，真正的市場營銷是商學院的市場營銷系。再比如經濟學的廠商理論，研究的是企業的優化問題，是做了高度抽象的假設，對企業的實際指導價值其實并不大，實際研究企業經營管理的是商學院的戰略、管理這些專業。
經濟學是基礎學科，相當于是素質教育，增加一般性的知識修養，拓寬我們的眼界，增加我們的知識儲備，增加對事物的理解，它也許并不直接對我們的決策有用，但是幫助我們理解社會經濟的運作是間接有用的，就像哲學、歷史對我們的影響是潛移默化的，是人文修養的一部分。
金融學和經濟學相比，更像是技能教育，功能更加直接，效果顯現更快。比如說學了金融學，你可以直接看到在投資、融資、家庭財富管理當中的應用。經濟學和金融學其實沒有高下之分，只是學科性質不同，實際上是有相輔相成的作用。沒有經濟學學習的基礎，對于學習金融也是不利的，因為這時候你不太了解經濟運作的整體框架；有了金融學的學習，也會反過來促進對經濟運行的理解，增進你的經濟學的學習。
2、研究假設的不同：有限約束和跨期優化
經濟學和金融學是在不同的設定條件下進行研究，因此得到的結論和建議也是很不一樣的。經濟學的基本研究方法是約束條件之下的優化，就是人們在給定的約束之下進行優化，比如說消費者選擇、廠商選擇，約束條件都是給定的，它的要點就是量入為出，在給定的約束邊界之下作出最優化的選擇。
金融學是把未來的收入和支出都納入今天的考量。今天人們可以借錢，就是把未來的錢提前到今天使用，也可以存錢，把今天的錢推遲到未來使用，就是在跨時期地優化自己的消費和支出行為。所以說金融學是一部時光機器，它是可以把財富進行跨時空的轉移和增值保值的。
簡言之，經濟學是給定邊界之下的優化，而金融學是突破邊界跨時空的優化。比如說投資其實就是現有財富的保值增值，它是拓展你的財富邊界的；再比如融資就是突破你現在的財務邊界，借錢進行生產或者消費。所以金融是幫助你突破你的人生邊界，實現更大自由的學科，和經濟學相比，金融學更加注重跨期的優化。因此也有人說經濟學是人和人之間當期之內的交換，而金融學是人與未來之間的交換，這里講的也是金融學的時間機器的屬性。
3、研究視角不同：國師之道與百姓之學
經濟學是國師之道，而金融學是百姓之學，這是經濟學和金融學最深刻的區別。
經濟學研究的宏觀問題，比如經濟如何增長，經濟波動是怎么回事兒，現在的經濟形勢怎么樣，貨幣政策和財政政策有什么樣的效果，財政收入從哪里來，財政支出應該往哪里去，出口政策應該怎么制定，關稅應該怎么制定，對國內的企業會有什么樣的影響等等，這些問題都是從決策者、政策制定者的角度來看問題，它是國師之道。現實當中經濟學家們也是非常熱衷于各種各樣的政策建議，其實中國有句古話，叫做“學會文武藝，貨與帝王家”，經濟學這門武藝其實是非常適合賣給帝王的，它是廟堂上的學問。
金融學是百姓之學，它研究的都是百姓日常的問題，是從個人、公司、家庭的角度出發，解決他們的實際問題。金融學有兩大塊的內容，分別是“投資學”和“公司金融”。投資學是干什么的呢？就是研究諸如大類資產的配置，投資工具的性質和選擇，投資風險的分散，投資業績的評定等等。公司金融就是研究公司的項目選擇、項目融資、公司的治理結構、公司經理人的激勵、公司分紅等等這些問題。你看不管是投資學還是公司金融，研究的都是與個人、家庭和公司切身相關的決策問題。
研究視角的不同并不意味著經濟學和金融學是矛盾的，反而，從不同的研究視角得到的知識和見解可能是相輔相成的。理解經濟學可能有助于更好的金融決策，比如說了解宏觀經濟形勢對于投資決策具有很大的幫助，實際上現實當中有一類投資策略就是宏觀對沖策略，對宏觀經濟學的知識要求很高；再比如說公司的項目選擇也要參考宏觀形勢、政策走向等等。所以二者并不是矛盾的，而是可以相互借鑒、相輔相成的。
4、對這兩門學科的學習建議
經濟學是基礎學科，要廣泛閱讀，全局把握。閱讀的時候要特別注重對于經濟史的閱讀，因為歷史是一面鏡子，告訴我們經濟運行的規律到底是什么樣子的。學習經濟學最理想的結果是對經濟運行的全局有一個理解，深入全面理解經濟運行的框架，避免盲人摸象。
金融學是應用學科，要結合應用進行學習，要更加注重實際技能的訓練。比如說投資分析的計算練習要多做，你才會有更深刻的體會，再比如說項目評估的流程要反復練習。學習金融學的時候要特別注重案例分析，通過深入理解案例，理解一個實際問題的方方面面，這樣的話能夠增加你的實際操作能力。世界上有很多頂尖的商學院，比如哈佛商學院就特別注重案例教學。
四、達里奧的橋水基金
1、橋水基金和達里奧有多成功？
橋水基金是美國歷史上最掙錢的對沖基金公司，這一點甚至超過了那個叫索羅斯的著名金融大鱷。橋水基金的創始人達里奧被稱作是史上最成功的對沖基金經理，他寫了一本書叫做《原則》，他的書還沒有出版就已經登上了暢銷書的排行榜。
達里奧真正的過人之處，是在歷次的金融危機當中他不僅沒有損失，還化危險為機遇，在市場的動蕩當中獲取了很高的收益。中國有句俗話，叫做危機危機，既是危險也是機遇，危險之中蘊藏著機會。橋水基金在，1987的“黑色星期一”股災、2008年金融危機、和2010年歐債危機，表現十分優異，都取得很高的正收益。
2、達里奧的成功秘笈是什么？
在橋水的網頁上你可以找到題目叫做《How Economic Machine Works》的文檔，翻譯過來就是經濟機器是如何運行的，他們就是依靠這套方法預測了幾次的經濟危機，在這個文檔當中橋水詳細介紹了他們的經濟分析方法。
橋水的這套方法和主流的宏觀經濟預測，它們的區別在什么地方。主流的宏觀經濟預測模型無非是兩大類：一類叫做向量自回歸；另一類叫做結構化模型。不管是哪一種，其實說起來無非就是用一套方程去描述過去的歷史數據，然后用這套方程再進行簡單的趨勢外推，進行預測。既然是趨勢外推，它就預測不到這些拐點，但是經濟危機恰恰就是拐點，以前的規律就不再適用了。用一句話概括，當這個宏觀經濟預測模型用過去的規律去推測未來的變化時，其實就已經放棄了預測經濟危機，在方法論上就已經背道而馳了。你看宏觀經濟學成立100多年以來，它就從來沒有成功地預測過一次經濟危機，而它預測到的危機都往往不是危機，究其原因就是所謂的危機就是拐點，是不能用過去的趨勢進行外推來預測的。預測經濟危機一定要抓住危機的本質，而不是危機的形式。不管是向量自回歸還是結構化模型，這些都過于注重危機的形式了，它用一系列宏觀經濟指標去刻畫這個形式，反而是錯過了危機的本質。
根據橋水的分析，危機的本質在于債務。日常生活當中人們都會負債，當債務負擔不重，人們能夠償還債務的時候，債務其實是個好事情，它活躍了經濟；但是當債務負擔過重，人們的收入沒法還債的時候，危機就開始了，就產生了壞賬。然后就引起了資產價格的下跌，進一步引起信心的崩塌，一連串的連鎖反應之后，危機就像雪球越滾越大了。
橋水就是依據剛才這套邏輯準確預測了2008年的金融危機。這次危機的前提是房地產泡沫，2004年、2005年的時候，很多買不起房的中低收入人口負債買了房，而且是零首付低利率，前兩年的還本付息壓力很小，很多人甚至前兩年根本不用還本付息。到了2006、2007年的時候，越來越多的購房者需要開始還本付息了，債務負擔就開始體現出來，越來越多的人付不起，壞賬就開始出現，房價就開始下跌。雪上加霜的是美聯儲從2004年6月開始加息，一連加了17次，利率水平從1%一直加到5.25%，這么大幅度的加息就大大提高了還本付息的壓力。所謂是屋漏偏逢連夜雨，本來很多人就還不起錢，這時候還遭遇了加息，還本付息的壓力就越來越大了，很多人就開始賴賬。這個賴賬就引發了一連串的連鎖反應，包括房屋的拍賣、房價的下跌以及和住房有關的一系列投資工具都大幅貶值，產生了很多的壞賬。這時候其實很多金融機構的資產負債表都在惡化，大家也不知道彼此的情況到底是什么樣的，于是大家就爭相持有現金，誰也不愿意把錢往外借，這樣就導致經濟活動進一步萎縮，這就陷入了一個惡性的循環。
3、我們普通人能學到什么？
第一條，橋水的這套分析方法它的核心在于債務的負擔是否過重，是否可以支撐下去，這個就要求一套準確的計算方法，是需要下細功夫的，不能停留在概念上。
很多人都懂得債務的重要性，但是能夠預測金融危機的人很少，就是因為計算的功夫不夠細。比如說過去好幾年很多人都說我國也存在嚴重的債務危機，地方債問題也引起了廣泛的討論，居民的負債問題也被說得很嚴重，可是認真做過研究的人都知道，我國的地方債和歐洲的主權債務完全不同，遠遠沒有達到危機的程度。我國居民部門的負債率還很低，中央部門的債務負擔也很低，因此我國既不存在歐洲意義上的主權債務危機，也不存在美國意義上的房地產債務危機。隨著2016年我國經濟的大幅回暖，對我國債務危機的討論就慢慢煙消云散了。所以這個債務的分析方法除了了解債務的重要性，還要把債務的負擔算對算準，是需要有細功夫的。
第二條，這套債務分析方法在危機時候能夠大顯神通，但是對于平常的投資業績的幫助可能并不大。
橋水的整體業績并沒有特別突出的，突出的時候集中在危機期間，橋水旗下有兩大主力基金，分別是純粹阿爾法基金和全天候基金。年均的收益率，純粹阿爾法是12.8%，全天候只有7.7%，前者比標普500，也就是美國的大盤指數稍微高一點點，后者比標普500還要低一點點。綜合起來看，橋水基金的總體回報率也就是和大盤差不多，所以橋水的長期業績并不驚人，只是在危機期間特別好，所以才得到了特別多的關注。
作為比較，我們熟知的股神巴菲特，他在50多年的投資生涯當中，平均的收益率達到了22%左右，比美國的大盤高出一倍，達里奧的業績平均每年也就是10%多一點，比大盤略微好一點而已。巴菲特管理的資金總額大約是5000億美元，橋水的資金總額大概是1500億美元，巴菲特是橋水的三倍以上。所以達里奧雖然成功，但是作為一個投資家，不管是長期業績還是資金總額，和股神巴菲特還沒有在一個數量級上。而且2013年以來橋水基金的業績經歷了顯著的下滑，它長期業績的穩定性更加存疑。
如果再有人和你聊起橋水，聊起達里奧和他的《原則》，你就可以很專業地告訴他，達里奧的《原則》以及橋水的一整套經濟分析方法確實有很多值得學習和借鑒的地方，但是達里奧不是神，橋水的名氣之所以那么大也有很多營銷的功勞。
GOOD LUCK!
總結
以上是生活随笔為你收集整理的香帅的北大金融学课笔记 -- 金融学专题的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。
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