文/秦安娜 、程鈺瑤

　　來(lái)源：略大參考（ID：hyzibenlun）

　　如此密集的做空行為，很大程度源于美國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷一個(gè)從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換過(guò)程。換言之，中概股在近 10 年的美國(guó)股市上揚(yáng)的行情中被養(yǎng)肥了，可以用來(lái)宰殺了。

　　做空?qǐng)?bào)告的價(jià)值不在于指出的問(wèn)題是否為真，而是讓多少人相信它是真的。

　　這是關(guān)乎信任的游戲，時(shí)機(jī)是這場(chǎng)捕獵游戲中的重要因素。

　　Timing is everything。

　　2020 年針對(duì)中概股企業(yè)的做空力量，滋生于美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的不信任，更是源于美股正在經(jīng)歷從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換周期，資本市場(chǎng)不景氣，被養(yǎng)肥的中概股成為做空資本盯上的肥肉。

　　而瑞幸造假事件，無(wú)疑給予空頭力量一件捕殺利器。

　　同樣的操作曾經(jīng)出現(xiàn)在 2011 年，一樣的資本寒冬，一樣的因?yàn)槟承┲袊?guó)企業(yè)的不端行為而令整個(gè)中概股企業(yè)受到質(zhì)疑。十年輪回，被獵殺的具體對(duì)象變了，空頭行動(dòng)的核心卻未曾改變，利用恐懼心理獲利——這也是永不失效的魔法。

　　1 如何做空

　　做空是一種在某只股票價(jià)格下跌時(shí)創(chuàng)造收益的投資工具。盡管名聲不好，但做空已成為美國(guó)金融體系的一個(gè)基本組成部分，部分中小基金通過(guò)做空交易賺取利益。

　　具體操作是，做空者先借到一定數(shù)量的股票在市場(chǎng)中賣(mài)出，之后再?gòu)氖袌?chǎng)中買(mǎi)回同樣數(shù)量的股票還給出借方。

　　利潤(rùn)靠差價(jià)實(shí)現(xiàn)。做空者往往在高位賣(mài)出股票，在低位買(mǎi)入股票。

　　整個(gè)過(guò)程，做空者不需要擁有股票，也不需要跟股票持有者有接觸，股票經(jīng)紀(jì)人會(huì)控制整個(gè)過(guò)程。在美國(guó)，證券交易法律賦予經(jīng)紀(jì)人出借股票的權(quán)利。做空者只需要告知經(jīng)紀(jì)人做空的具體價(jià)位，并將保證金存入安全賬戶(hù)，最后將借出的股票等量歸還出借人。

　　交易到此為止，做空者有了利潤(rùn)，經(jīng)紀(jì)人賺得了傭金，股票出借者手中還是持有原有數(shù)量的股票。

　　自爆虛增收入的瑞幸，已成為上周美國(guó)股市空頭最賺錢(qián)的股票。據(jù)金融分析公司 S3 Partner 數(shù)據(jù)顯示，上周五，瑞幸咖啡平均空頭倉(cāng)位市值為 5.59 億元，凈盈利為 7.05 億元，空頭凈盈利率高達(dá) 126%。

　　做空操作中，收益與風(fēng)險(xiǎn)同在。

　　做空者面臨的風(fēng)險(xiǎn)在于股價(jià)可能不跌反升，經(jīng)紀(jì)人就會(huì)從之前的保證金賬戶(hù)中扣除股價(jià)上升帶來(lái)的損失。若股價(jià)一直上升，保證金就會(huì)一直被扣除，直到被強(qiáng)平。如若做空者堅(jiān)信股價(jià)會(huì)下跌，就需要后續(xù)追加保證金。

　　對(duì)于做空者而言，選擇做空一家公司的股票，最重要的是能否堅(jiān)持判斷，承擔(dān)股價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在美國(guó)資本市場(chǎng)，做空力量有著專(zhuān)業(yè)化的分工，發(fā)起首攻者往往只為吹響做空號(hào)角，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是聯(lián)合起來(lái)一起對(duì)付被做空公司的中小型對(duì)沖基金。

　　包括渾水、香櫞在內(nèi)的做空機(jī)構(gòu)，就是“首攻”身份。他們通過(guò)報(bào)告發(fā)出聲音，提醒市場(chǎng)交易者，報(bào)告中提到的企業(yè)存在哪些方面的問(wèn)題。投資者是否選擇拋出手中的股票，就取決于報(bào)告質(zhì)疑問(wèn)題的能力。

　　本質(zhì)上，這是博取信任度的游戲。于是，即便質(zhì)疑的問(wèn)題最終被證偽，做空力量有時(shí)候也可以獲取收益。

　　2010 年 7 月，渾水公司的一份報(bào)告指出，東方紙業(yè)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)被夸大幾十倍。四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的德勤和相關(guān)律師成立第三方調(diào)查組，經(jīng)過(guò)近半年的調(diào)查，在當(dāng)年 12 月底出具了調(diào)查報(bào)告，全方位否定渾水公司提出的“財(cái)務(wù)造假”質(zhì)疑。然而此時(shí)，該公司股票已經(jīng)從 14 美元直落到 4 美元以下。

　　東方紙業(yè)雖成功抵御渾水公司的攻擊，但由于渾水在發(fā)布報(bào)告初期就持有大量的東方紙業(yè)空單，因此獲利巨大。

　　2 何時(shí)做空

　　瑞幸只是這場(chǎng)捕殺的獵物之一。

　　最近美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)一波對(duì)中概股企業(yè)的做空操作，Grizzly Research 盯上教育機(jī)構(gòu)跟我學(xué)，Wolfpack Research 瞄準(zhǔn)在線(xiàn)視頻平臺(tái)愛(ài)奇藝。

　　上市公司被做空，有企業(yè)自身發(fā)展模式、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理方式得不到資本市場(chǎng)理解、認(rèn)同的原因。

　　但如此密集的做空行為，很大程度源于美國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷一個(gè)從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換過(guò)程。換言之，中概股在近 10 年的美國(guó)股市上揚(yáng)的行情中被養(yǎng)肥了，可以用來(lái)宰殺了。

　　巴菲特有一個(gè)著名的用來(lái)判斷股市泡沫的指標(biāo)，股市市值同 GDP 的比值，該數(shù)值比率超過(guò) 100％，就意味著應(yīng)該對(duì)普通股采取謹(jǐn)慎態(tài)度。在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，美國(guó)股市總市值與 GDP 的比率為 183％。2007 年美國(guó)住房市場(chǎng)與信貸泡沫破滅的時(shí)候，該比率為 135％。2019 年末，這一數(shù)值達(dá)到 150%。

　　受疫情影響，美股市場(chǎng)彌漫著濃厚的猜測(cè)、觀望情緒。今年三月美股四次觸發(fā)熔斷，三大美股指數(shù)大幅下跌，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)從最高點(diǎn)的 3393 點(diǎn)下跌到 2749 點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)從今年最高 29568 點(diǎn)下跌到 23433 點(diǎn)，納斯達(dá)克綜合指數(shù) 9838 點(diǎn)下跌到 8090 點(diǎn)。

　　跌跌不休的恐慌之中，瑞幸財(cái)務(wù)造假事件，令美國(guó)資本市場(chǎng)將目光移向了中概股，針對(duì)整個(gè)中國(guó)企業(yè)的不信任，自然滋生。

　　越是恐慌的時(shí)刻，就越是容易動(dòng)搖的時(shí)刻。別人恐懼時(shí)我貪婪，多頭巴菲特的名言同樣可以用于空頭。

　　利用恐慌獲利，是做空機(jī)構(gòu)慣常使用的方法。做空?qǐng)?bào)告的每頁(yè)紙都要獲取收益，2011 年 6 月，渾水曾發(fā)布一份 40 頁(yè)的報(bào)告做空市值超過(guò) 50 億美元的嘉漢林業(yè)，隨后半個(gè)月內(nèi)，后者市值就跌去了 40 億美元——相當(dāng)于這份報(bào)告每頁(yè)內(nèi)容價(jià)值 1 億美元。

　　太陽(yáng)底下無(wú)新事，歷史總是在重復(fù)上演。

　　2011 年，美國(guó)股市進(jìn)入下滑周期，納斯達(dá)克綜合指數(shù) 2011 最低 2298.89 點(diǎn)，較最高 2887.75 點(diǎn)， 跌幅 47.72%。同期，中概股企業(yè)遭遇了美國(guó)資本市場(chǎng)的密集狙擊。

　　2010 年 11 月，渾水做空大連綠諾，質(zhì)疑其虛增收入，管理層挪用公款等問(wèn)題。綠諾主動(dòng)將股票停牌，其審計(jì)機(jī)構(gòu) Frazer Frost 會(huì)計(jì)師事務(wù)所向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提供文件稱(chēng)，該公司 CEO 已經(jīng)在電話(huà)里承認(rèn)其中有 20%～40% 合同是有問(wèn)題的，而這些問(wèn)題其實(shí)源于中美商業(yè)文化的差異。

　　隨后，大連綠諾被納斯達(dá)克摘牌，退到粉單市場(chǎng)，股價(jià)由最高時(shí)候的 30 多美元跌落到 2 美元左右。

　　2011 年 1 月 22 日，天一醫(yī)藥集團(tuán)受到來(lái)自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，理由是“該公司的庫(kù)存銷(xiāo)售速度不符合常理的快”。雖然天一藥業(yè)最后完全駁斥了該指責(zé)，但是其股價(jià)已經(jīng)從 10 美元跌到了 5 美元。

　　同年 4 年，香櫞發(fā)起一場(chǎng)令它聲名大噪的做空行動(dòng)。香櫞對(duì)東南融通在利潤(rùn)率、高管背景、管理層交易的透明程度等方面提出質(zhì)疑。當(dāng)日，東南融通的股價(jià)跌幅達(dá)到 12.92%，次日又暴跌 20.28%。3 個(gè)月后，東南融通開(kāi)盤(pán)暴跌 84.68%，終被摘牌退市，打入粉單市場(chǎng)。

　　相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011 年的前五個(gè)月中，包括綠諾科技、東方紙業(yè)、中國(guó)高速頻道等在內(nèi)的 25 家中國(guó)企業(yè)因被指責(zé)財(cái)務(wù)造假而慘遭停牌或退市。而至 2011 年底，這一數(shù)字已接近 50 家。

　　3 誰(shuí)在做空

　　在 2011 年那場(chǎng)圍獵中概股企業(yè)的做空行動(dòng)前，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)上是有過(guò)一段甜蜜時(shí)光的。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求A股上市企業(yè)必須符合 3 年盈利的標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)將很多中國(guó)企業(yè)排除在A股市場(chǎng)之外。2010 年，赴美上市并一度受到華爾街熱捧的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)都不符合A股上市的資格。美國(guó)資本市場(chǎng)成為很多中國(guó)企業(yè)上市的重要選擇。

　　2010 年，有 41 家中國(guó)企業(yè)在美完成 IPO，融資 38.86 億美元，達(dá)到歷史最高峰，占到了美國(guó)市場(chǎng) IPO 數(shù)量的四分之一。此外，百余家中國(guó)企業(yè)通過(guò)反向并購(gòu)的方式登陸美國(guó)資本市場(chǎng)。反向并購(gòu)指中國(guó)企業(yè)同在美公開(kāi)上市的殼公司合并，實(shí)現(xiàn)上市。

　　但是，眾多通過(guò)反向并購(gòu)方式上市的中國(guó)中小公司，因涉嫌財(cái)務(wù)造假成為美國(guó)證券市場(chǎng)和社會(huì)輿論質(zhì)疑的焦點(diǎn)。《巴倫周刊》2010 年 8 月刊登題為《當(dāng)心此類(lèi)中國(guó)出口》的文章，稱(chēng)在美國(guó)上市的這些中國(guó)企業(yè)股票業(yè)績(jī)十分糟糕。

　　中國(guó)中小企業(yè)在美國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，讓做空機(jī)構(gòu)嗅到了賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。

　　2010 年下半年前，渾水和香櫞都是名不見(jiàn)經(jīng)傳的民間研究機(jī)構(gòu)，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)的聲名崛起，很大程度就是因?yàn)槟嵌螘r(shí)間做空中國(guó)企業(yè)的成功操作。

　　不僅是渾水和香櫞，在 2010 年前后，美國(guó)”冒出”不下 40 家做空網(wǎng)站，大部分將做空的準(zhǔn)星瞄向過(guò)中概股。

　　美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的看空情緒，很快影響到赴美 IPO 的中國(guó)企業(yè)。i美股相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2010 年至 2011 年 6 月初，有 55 家中概股企業(yè)赴美 IPO，除優(yōu)酷、搜房、奇虎、高德、銳迪科、漢庭 6 只未跌破發(fā)行價(jià)以外，其余均”破發(fā)“。

　　時(shí)間拉回到愛(ài)奇藝被做空的 2020 年。

　　Wolfpack Research 的這份做空?qǐng)?bào)告長(zhǎng)達(dá) 37 頁(yè)，指出愛(ài)奇藝存在虛增收入、虛增會(huì)員數(shù)，夸大公司開(kāi)支等方面的問(wèn)題。其中提到，愛(ài)奇藝虛增 2019 年的收入約人民幣 80 至 130 億元，占財(cái)報(bào)營(yíng)收的 27% 至 44%，同時(shí)該公司還虛增了約 42% 至 60% 的用戶(hù)數(shù)量。

　　另外，報(bào)告稱(chēng)，愛(ài)奇藝夸大了公司開(kāi)支，以及購(gòu)買(mǎi)內(nèi)容、其他資產(chǎn)和收購(gòu)的價(jià)格，以消耗掉虛假現(xiàn)金以掩蓋其審計(jì)師和投資者的欺詐行為。

　　Wolfpack Research 的負(fù)責(zé)人 Dan David，在接受彭博采訪(fǎng)時(shí)傳遞出來(lái)的訊息是，做空愛(ài)奇藝是要保護(hù)美國(guó)投資人的資金。

　　但需要記住一點(diǎn)，做空代表質(zhì)疑，不代表真實(shí)。

　　Wolfpack Research 此前曾發(fā)布過(guò) GTT、SGH、趣頭條等公司的做空?qǐng)?bào)告，在市場(chǎng)都沒(méi)有獲取大量關(guān)注。

　　這家機(jī)構(gòu)創(chuàng)辦于 2019 年 5 月，成立一個(gè)月后，就盯上美國(guó)電信和技術(shù)公司 GTT Communications（GTT US）。在那份做空 GTT 的報(bào)告中，Wolfpack 表示“該公司電信業(yè)過(guò)度杠桿化，事務(wù)中止，運(yùn)用非 GAAP 目標(biāo)掩蓋了缺少有機(jī)增加和現(xiàn)金流的狀況。”

　　然而，這并沒(méi)有對(duì) GTT 的股價(jià)和市值造成太大波動(dòng)，報(bào)告發(fā)布之后，GTT 股價(jià)反而上漲了 2.27%。

　　同年九月，Wolfpack 又發(fā)布了移動(dòng)存儲(chǔ)方案提供商 SMART Global Holdings（SGH）的做空?qǐng)?bào)告，依舊沒(méi)有大聲量。

　　此后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

　　2019 年末，Wolfpack Research 發(fā)布了針對(duì)趣頭條的長(zhǎng)達(dá) 56 頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告。趣頭條官方回應(yīng)，Wolfpack 誤用公開(kāi)數(shù)據(jù)并對(duì)其業(yè)務(wù)了解不深，做空?qǐng)?bào)告嚴(yán)重失實(shí)。又一次，Wolfpack Research 的報(bào)告遭到市場(chǎng)冷遇。

　　在做空愛(ài)奇藝之前，Wolfpack Research 發(fā)布的三份做空?qǐng)?bào)告均沒(méi)有引起大范圍關(guān)注。

　　Wolfpack Research 的創(chuàng)始人 Dan David 是美國(guó)共和黨人士，自喻為“中國(guó)股票專(zhuān)家”，曾是一家做空機(jī)構(gòu) GeoInvesting 的副總裁兼聯(lián)合創(chuàng)始人，并在 FG Alpha Management 擔(dān)任過(guò) CIO，具備近 10 年的企業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。

　　2013 年起，Dan 研究中概股，他聲稱(chēng)需要改變中美股票的合作方式，才能保護(hù)美國(guó)投資者。期間他還自費(fèi) 10 萬(wàn)美元用于游說(shuō)議員。然而，熱情澎湃的 Dan 始終沒(méi)有得到回應(yīng)。

　　他并沒(méi)有放棄。2014 年往后的三年時(shí)間里，Dan 不斷前往華盛頓特區(qū)，敦促?lài)?guó)會(huì)、證券交易委員會(huì)和證券交易所采取相關(guān)措施。

　　2018 年，Dan 直接參與競(jìng)選賓夕法尼亞州第四選區(qū)共和黨眾議員，其主張多是關(guān)于資本市場(chǎng)和金融改革，包括對(duì)反向并購(gòu)進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，防止欺詐行為等。但最終并未競(jìng)選成功。

　　據(jù)悉，此次 Wolfpack Research 做空愛(ài)奇藝的報(bào)告，得到了做空前輩渾水的支持。后者在官方推特聲援 Wolfpack Research，稱(chēng)其協(xié)助 Wolfpack 對(duì)愛(ài)奇藝進(jìn)行了近一年的全面研究，認(rèn)為愛(ài)奇藝欺騙了投資人，并極其夸大了其用戶(hù)量、收入水平、收購(gòu)對(duì)價(jià)以及“易貨”內(nèi)容（注：內(nèi)容版權(quán)交易）的價(jià)值。

　　Dan 與渾水的創(chuàng)始人 Block 有多年交情。據(jù) Institutional Investor 報(bào)道，Block 與 Dan 合作多年，Block 幫助 Dan 創(chuàng)立了 Wolfpack，但并未透露渾水對(duì) Wolfpack 的投資規(guī)模。

　　渾水如今已經(jīng)成長(zhǎng)為看空人士匯聚的平臺(tái)，那些游走在資本市場(chǎng)，靠敏銳嗅覺(jué)尋找企業(yè)漏洞的個(gè)人和機(jī)構(gòu)都可以得到渾水的聲援。這是一場(chǎng)雙贏，前者能獲得背書(shū)，得到更大范圍的關(guān)注，后者則能繼續(xù)鞏固地位。

　　需要提出的是，在資本市場(chǎng)，無(wú)論是看多，還是看空，每一方表達(dá)觀點(diǎn)的最終目的，都是要獲取收益的注意力爭(zhēng)奪，爭(zhēng)取投資者的信任，繼而獲利。

　　做出選擇前，不妨先回顧資本大鱷索羅斯的那句名言：

　　“要想獲得財(cái)富，做法就是認(rèn)清其假象，投入其中，然后在假象被公眾識(shí)別之前退出游戲。“

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的中概股做空真相：养肥后的宰杀的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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