記者 |袁潁琪、曹立

編輯 |陳菲遐

圖片來源：視覺中國

8月25日，螞蟻集團(tuán)帶著AH股兩份合計(jì)近千頁招股書而來。

從營(yíng)收規(guī)模看，螞蟻集團(tuán)沒有讓人失望。招股書顯示，2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月，螞蟻集團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入653.96億元、857.22億元、1206.18億元和725.28億元，2017年度至2019年度年均復(fù)合增長(zhǎng)率為35.81%。此外，期間分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)82.05億元、21.56億元、180.72億元和219.23億元。

螞蟻集團(tuán)AH兩地上市，無疑將極大刺激市場(chǎng)。市場(chǎng)對(duì)于螞蟻集團(tuán)的重要考量點(diǎn)將是估值問題。將螞蟻集團(tuán)歸為金融機(jī)構(gòu)還是科技公司，將極大影響其上市后的估值。

螞蟻集團(tuán)的金融屬性

螞蟻集團(tuán)是一家金融機(jī)構(gòu)嗎？不可否認(rèn)，螞蟻集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的主要業(yè)務(wù)離不開金融。

螞蟻集團(tuán)具體營(yíng)業(yè)收入可分為三類，分別是數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其中，數(shù)字支付服務(wù)收入主要按照交易規(guī)模的一定百分比，向商家和交易平臺(tái)收取交易服務(wù)費(fèi)。營(yíng)收方面，2019年該業(yè)務(wù)營(yíng)收為519.05億元，占收入比重為43%。今年上半年，由于另一業(yè)務(wù)數(shù)字金融科技平臺(tái)的崛起，數(shù)字支付與商家服務(wù)收入占比下降至36%。截至今年6月30日止的12個(gè)月里，螞蟻集團(tuán)通過支付寶完成的支付交易規(guī)模達(dá)到118萬億元。

螞蟻集團(tuán)第二塊業(yè)務(wù)為數(shù)字金融科技平臺(tái)。2020上半年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到了459.72億元，占收入比重為63.4%。第三部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)的營(yíng)收較低，暫不作展開。

數(shù)字金融科技平臺(tái)又可以進(jìn)一步拆解為三部分，分別是為由花唄運(yùn)營(yíng)的微貸科技、由余額寶和天弘基金運(yùn)營(yíng)的理財(cái)科技以及由好醫(yī)保、全民保運(yùn)營(yíng)的保險(xiǎn)科技。

螞蟻集團(tuán)根據(jù)在平臺(tái)上促成的信貸業(yè)務(wù)規(guī)模、保費(fèi)收入規(guī)模或資產(chǎn)管理規(guī)模，收取一定比例的技術(shù)服務(wù)費(fèi)。例如，微貸科技主要是通過向有貸款需求的消費(fèi)者及小微經(jīng)營(yíng)者群體，介紹給合作的金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而通過促成的信貸規(guī)模，向金融機(jī)構(gòu)收取一定技術(shù)服務(wù)費(fèi)。可以發(fā)現(xiàn)，在這一過程中螞蟻集團(tuán)不是通過自有資金開展貸款業(yè)務(wù)，并且也不提供擔(dān)保。截至今年6月30日，螞蟻集團(tuán)促成的信貸余額中，由金融機(jī)構(gòu)實(shí)際放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的貸款余額比例合計(jì)約為98%。

根據(jù)界面新聞測(cè)算，螞蟻集團(tuán)各業(yè)務(wù)之間收取的服務(wù)費(fèi)比率相差巨大。其中，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)最高達(dá)到20%以上。余額寶和花唄的技術(shù)服務(wù)費(fèi)分別約為0.5%和2%。支付業(yè)務(wù)最低，交易服務(wù)費(fèi)約為0.05%。

如果按照金融機(jī)構(gòu)的邏輯對(duì)螞蟻集團(tuán)進(jìn)行估值，業(yè)務(wù)普遍采用ROE-PB估值法。從2017年至今，螞蟻集團(tuán)凈利潤(rùn)變化較大，凈利率最低僅為2.51%，最高達(dá)到30.20%。不過，螞蟻集團(tuán)的ROE相對(duì)穩(wěn)定，約在10%左右。

我們選取與螞蟻集團(tuán)ROE接近的大型銀行、保險(xiǎn)公司以及代銷業(yè)務(wù)較為突出的東方財(cái)富作為對(duì)標(biāo)。計(jì)算得到平均市凈率為3.65。2019年，螞蟻集團(tuán)歸屬于母公司股東權(quán)益為1832.6億元，按照2019年凈資產(chǎn)24%的增速計(jì)算，以3.65倍市凈率估計(jì)得到的螞蟻集團(tuán)上市后對(duì)應(yīng)2020年的市值應(yīng)為8315億元。

但需要留意的是，螞蟻集團(tuán)盈利模式不在于金融而在于平臺(tái)。螞蟻集團(tuán)將自己的平臺(tái)流量通過向金融機(jī)構(gòu)收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)變現(xiàn)。因此，將螞蟻集團(tuán)定義為一家金融機(jī)構(gòu)恐怕并不合適。

螞蟻集團(tuán)的科技屬性

螞蟻集團(tuán)到底該按照什么樣的體系去估值呢？如果想要系統(tǒng)性理解螞蟻集團(tuán)的估值，還要回歸到其業(yè)務(wù)層面。

“數(shù)字”和“科技”是螞蟻集團(tuán)此次招股書的重點(diǎn)。招股書中共出現(xiàn)了458次“科技”以及525處“數(shù)字”。

假設(shè)遵循大部分科技股使用PE的方式計(jì)算，那完全將是另一個(gè)估值體系。按照分部估值法，螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)可以分拆為支付業(yè)務(wù)（即數(shù)字支付與商家服務(wù)）、微貸科技業(yè)務(wù)、理財(cái)科技業(yè)務(wù)以及保險(xiǎn)科技業(yè)務(wù)四部分。接下來將按照分部估值法，分別找尋市場(chǎng)上較為合適的標(biāo)的進(jìn)行估值。

需要說明的是，螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)具有一定的創(chuàng)新性，因此找尋的標(biāo)的僅僅是業(yè)務(wù)上具有可比性，無法做到完全對(duì)標(biāo)。

支付業(yè)務(wù)方面，截至2020年6月30日的12個(gè)月期間，螞蟻集團(tuán)總支付交易規(guī)模達(dá)到118萬億元。A股市場(chǎng)上，與之模式類似但體量相差巨大的是拉卡拉（300773.SZ）。2019年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其收單交易金額為3.29萬億元。

螞蟻集團(tuán)2020年上半年數(shù)字支付及商家服務(wù)收入為260.1億元，同比增長(zhǎng)13%；拉卡拉同期營(yíng)收為25.06億元，同比增長(zhǎng)0.38%。

目前拉卡拉的市銷率（TTM）為6.3倍，市盈率（TTM）為35.2倍。考慮到螞蟻集團(tuán)在支付業(yè)務(wù)上的成長(zhǎng)性好于拉卡拉，這部分可給予的市盈率為40倍到50倍。

微貸科技方面的對(duì)標(biāo)企業(yè)則是360金融（QFIN）。

數(shù)據(jù)顯示，微貸科技業(yè)務(wù)2020年上半年?duì)I收為285.8億元，同比增長(zhǎng)59.5%。截至2020年6月30日，消費(fèi)信貸余額為17320億元，小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額為4217億元。

微貸科技業(yè)務(wù)采用平臺(tái)化模式運(yùn)營(yíng)，與金融機(jī)構(gòu)合作，計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的自營(yíng)貸款余額。2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末占公司微貸科技平臺(tái)促成的信貸余額的比例分別為3.96%、3.13%、1.86%和1.68%。

360金融方面，2019年公司自營(yíng)平臺(tái)收入占比為13.1%，正在從自營(yíng)貸款轉(zhuǎn)向助貸模式。

微貸科技業(yè)務(wù)2017年末、2018年末和2019年末的90天逾期率分別為0.68%、1.01%和1.05%，呈現(xiàn)逐步上升的狀態(tài)。而360金融2019年末的90天逾期率為1.31%，略高于螞蟻集團(tuán)。

受新冠疫情影響，微貸科技業(yè)務(wù)中的消費(fèi)信貸余額逾期率有所增加，這可能對(duì)凈利潤(rùn)會(huì)產(chǎn)生一定影響。

美股給予360金融的估值并不高，市盈率（TTM）僅為6.6倍。螞蟻集團(tuán)在成長(zhǎng)性和資產(chǎn)質(zhì)量方面均好于360金融，且國內(nèi)投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融信心更高，該部分業(yè)務(wù)可享受的市盈率估值為20倍到30倍。

第三部分理財(cái)科技業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)的公司為東方財(cái)富（300059.SZ）。2020年上半年，螞蟻集團(tuán)理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入112.8億元，同比增長(zhǎng)56.2%。截至2020年6月30日，合作伙伴通過公司平臺(tái)所管理的資產(chǎn)總金額達(dá)到4.09萬億元。

東方財(cái)富2020年上半年金融電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)，即主要為天天基金網(wǎng)基金代銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.43億元，同比增長(zhǎng)102%。大幅增長(zhǎng)的原因可能是由于2020年上半年股市較為火爆。東方財(cái)富今年上半年基金銷售額為5683.63億元。其中非貨幣型基金銷售額為2899.65億元，約占一半。這與螞蟻集團(tuán)這樣以“余額寶”類貨幣基金為主的結(jié)構(gòu)有所不同。

東方財(cái)富目前市盈率（TTM）為77倍，考慮到螞蟻科技理財(cái)業(yè)務(wù)彈性弱于東方財(cái)富，該部分業(yè)務(wù)可享受的市盈率估值為50倍到60倍。

最后一部分保險(xiǎn)科技業(yè)務(wù)似乎具有可比性的公司是眾安在線（6060.HK）。2020年上半年，螞蟻集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入為61.04億元，同比增長(zhǎng)47.26%。截至2020年6月30日止的12個(gè)月期間，公司平臺(tái)促成保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~達(dá)518億元。

需要指出的是，螞蟻集團(tuán)起到的是保險(xiǎn)代銷作用，而眾安在線收入全部為自營(yíng)保費(fèi)收入，兩者成本結(jié)構(gòu)完全不同。所以這部分估值可參照PEG的方法，考慮到我國保險(xiǎn)深度僅為4%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平，該部分業(yè)務(wù)可享受的市盈率估值為60倍到70倍。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括人工智能和區(qū)塊鏈等業(yè)務(wù)，目前市場(chǎng)還沒有可以比較的公司，考慮到其巨大應(yīng)用潛力，可給予100倍市盈率估值。

按照分部估值法也有一定的局限性。由于螞蟻集團(tuán)并未拆分各業(yè)務(wù)毛利率，所以只能假設(shè)各業(yè)務(wù)板塊凈利率一致，即螞蟻集團(tuán)2020年上半年的凈利率29.2%。按照各業(yè)務(wù)營(yíng)收比例，加權(quán)計(jì)算給予的合理PE估值，螞蟻集團(tuán)可給予的市盈率（TTM）為40.8倍。

按照最近12個(gè)月合計(jì)凈利潤(rùn)為381億元，以40倍市盈率計(jì)算，預(yù)計(jì)螞蟻集團(tuán)總市值將達(dá)1.52萬億。

無論市場(chǎng)會(huì)按照哪種估值方式對(duì)其進(jìn)行估值，身價(jià)萬億的螞蟻集團(tuán)上市都將極具示范效應(yīng)。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的市值1.5万亿？蚂蚁集团算金融机构还是科技公司的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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