详解美债“代币化”的固收产品、运作模式与隐忧
作者：Frank，F(xiàn)oresight News
「加密市場基準利率」？2022 年的 UST/Anchor，以左腳踩右腳的「梯云縱」形式實現(xiàn) 20% 固定年化收益后，親手毀了這個宏大的愿景，也開啟了 DeFi 市場利率不斷下滑的陣痛階段。
時移事易，被稱為「全球資產(chǎn)定價之錨」的 10 年期美債收益率卻在過去兩個季度節(jié)節(jié)攀升，昨夜更是一度升破 5% 的整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下 2007 年 7 月以來的 16 年新高，不過隨著「疫情戰(zhàn)神」Bill Ackman、「老債王」比爾·格羅斯等美債大空頭們突然集體倒戈，美債收益率盤中迅速下行，收盤跌回 5% 以下。
此消彼長之下，不斷飆升的美國國債收益率，也刺激一眾機構(gòu)通過 RWA 這條管道，推出大批由美國國債支撐的「代幣化」項目，加密市場的固定收益類賽道也開始迎來新的黃金時期。
本文 Foresight News 就旨在和大家一起，概覽當前加密市場套皮美國國債的 DeFi 固定收益類項目，并探究背后 4%、5% 甚至更高收益的來源，以及在美債利率不斷上行的背景下，這些項目可能的未來隱憂。
國債「代幣化」固定收益類產(chǎn)品一覽
涉及美國國債「代幣化」的固定收益類項目，主要是指將加密貨幣和美國國債資產(chǎn)掛鉤，也即用戶持有鏈上代幣，就等同于擁有傳統(tǒng)市場對應的底層金融資產(chǎn)——美國國債。
且美債這種底層金融資產(chǎn)往往由機構(gòu)進行托管以確保贖回，而鏈上代幣化則可以賦予底層金融資產(chǎn)更好的流動性，以及借助其他 DeFi 組件進一步金融化（杠桿、借貸等）的機會。
當下加密市場中，除了 MakerDAO、Frax Finance 等老牌項目拓展賽道之外，Mountain Protocol、Ondo Finance 等項目也相繼入局。
MakerDAO 的 EDSR
MakerDAO 目前作為 RWA 賽道的龍頭項目已毋庸多言，不過 MakerDAO 底層能用于購買國債的資產(chǎn)比例是有限的，此前 MakerDAO 一直使用 PSM 模塊內(nèi)的 USDC 去提現(xiàn)購買國債，但如果存 DAI 領(lǐng)利息的用戶太多，其利息甚至可能掉到國債利率以下。
而目前增強型 DAI 儲蓄利率（EDSR）為 5%，共計有 17.3 億枚 DAI 在 DSR，使得 DSR 合約的整體利用率（存在 DSR 合約內(nèi)的 DAI 數(shù)量 / DAI 總供應量）已遠遠超過 20% 的閾值，高達 31%。
如果后續(xù) DSR 利用率突破 35% 的閾值，EDSR 收益還會繼續(xù)往下掉：
- 35% - 50% 區(qū)間內(nèi)時，EDSR 的增幅倍率為基礎(chǔ) DAI 儲蓄利率的 1.35 倍，即 EDSR 數(shù)值將約為 4.15%；
- 超過 50% 時，EDSR 將不再生效，合約將僅采用基礎(chǔ) DSR 數(shù)值，即 3.19%；
Mountain Protocol 的 USDM
作為 Coinbase Ventures 參投的收益穩(wěn)定幣協(xié)議，Mountain Protocol 推出的收益穩(wěn)定幣 USDM 主要由短期美國國債支持，在完成 KYB 認證后，全球的投資者都能夠獲取分享美國國債收益率的機會。
此外 USDM 以 Rebase 形式為用戶提供每日獎勵，與 stETH 的機制類似，目前年利率為 5%，且已在 Curve 上線 crvUSD-USDM 流動性池，這意味著非美國用戶也可間接購買持有 USDM 賺取收益。
OKLink 數(shù)據(jù)顯示，目前 USDM 的總發(fā)行流通量約 481 萬枚，總持有地址數(shù) 116 個。
官方文檔稱其總資產(chǎn)的至少 99.5% 投資于現(xiàn)金、美國國庫券、票據(jù)和美國財政部發(fā)行或擔保本金和利息的其他債務，以及由此類債務或現(xiàn)金擔保的回購協(xié)議，因此可視為完全由美債提供支持，且每月更新具體的資產(chǎn)詳情。
Angle Protocol 的 stEUR
作為去中心化穩(wěn)定幣協(xié)議 Angle Protocol 推出的歐元儲蓄解決方案，stEUR 允許用戶質(zhì)押歐元穩(wěn)定幣 agEUR 獲得 stEUR，同時賺取以 agEUR 支付的 4% 年化收益，不過這 4% 的收益只是初始設(shè)置，后期將根據(jù)合約的使用情況定期更新。
它主要是背靠理論收益率 3.6% 左右的短期歐債，不過協(xié)議是將部分收入分配給 agEUR 持有者，而目前協(xié)議資產(chǎn)回報率約為 1.6%。
而它的收益分配思路也很簡單：將未質(zhì)押的 agEUR 持有者的收益貼補給質(zhì)押用戶，由于不是所有 agEUR 持有者都會質(zhì)押為 stEUR，所以 stEUR 用戶的收益一定會大于 1.6%。
譬如流通中的 agEUR 中只有 50% 在 stEUR 合約中，那就等于是 50% 的 stEUR 獲取了全部 agEUR 的收益，也即 3.2% 的收益率。
Frax Finance 的 sFRAX
Frax Finance 一直是 DeFi 項目中最積極向美聯(lián)儲靠攏的項目——包括申請美聯(lián)儲主賬戶（FMA）（Foresight News 注，美聯(lián)儲主賬戶允許持有美元并直接與美聯(lián)儲進行交易），從而擺脫將 USDC 作為抵押品的局限以及銀行倒閉的風險，使 FRAX 成為最接近無風險美元的東西。
而就在本月 12 日，F(xiàn)rax Finance 也推出了利用美國國債收益的質(zhì)押金庫 sFRAX，它通過與堪薩斯城的 Lead Bank 合作開設(shè)經(jīng)紀賬戶，以購買美國國債，可跟蹤美聯(lián)儲利率以保持相關(guān)性。
其中用戶能夠?qū)①Y金存入 sFRAX 并獲得 10% 的收益率，然后伴隨著規(guī)模的增長，對應的收益率會逐步收縮至美聯(lián)儲目前的 IORB 利率，也即 5.4% 左右。
截至發(fā)文時，sFRAX 的質(zhì)押總量已超 4346 萬枚，不到半個月的時間即取得如此成績，可謂增速驚人，同時目前的年化利率也已經(jīng)掉到 6.18%。
Ondo Finance USDY
8 月份，Ondo Finance 也推出了以短期美國國債與銀行活期存款為擔保的代幣化票據(jù) USD Yield（USDY），不過美國用戶與機構(gòu)無法使用 USDY，且購買后 40 至 50 天可在鏈上轉(zhuǎn)讓。
作為一種不記名票據(jù)，USDY 可向持有人支付可變收益率，年利率從 5% 起，個人和機構(gòu)無需任何認證要求，可直接與 Ondo 合作，每日鑄造或贖回 USDY。
Ondo 目前推出了四種債券基金，分別是美國貨幣市場基金（OMMF）、短期美國國債基金（OUSG）、短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債基金（OHYG），其中 OMMF 年化收益達到 4.7%，而 OUSG 的收益可達 5.5%。
總的來看，大部分項目的配置對象為短期國債和國債逆回購，且對外提供的利率多集中在 4%-5% 之間，這也符合目前美債的利率空間，部分高收益則多是協(xié)議用其它收益進行貼補（如 EDSR），或是犧牲部分非二次質(zhì)押的用戶來補償質(zhì)押用戶（如 stEUR）。
高收益從何而來？
高收益從何而來？很簡單，來源于美國國債（上文的 stEUR 等少數(shù)項目則是錨定所在國家 / 地區(qū)的政府債券，下同）日益上行的「無風險利息」。
我們需要明確的是，截至目前，美國國家債務違約的可能性仍然極小，所以美國國債收益率通常被資本市場視為無風險利率，這意味著持有美國國債與持有美元的風險狀況相似，但同時卻能獲得額外的利息收益。
所以簡單概括這些固定收益類項目的核心思路，就是從用戶那里籌集美元，再買入美國國債，并將產(chǎn)生的（部分）利息分享給用戶。
一言以蔽之，這些固定收益類項目，都會推出由美國國債支持的收益穩(wěn)定幣，持有人只需持有穩(wěn)定幣作為憑證，就可以獲得作為底層金融資產(chǎn)的美債的「利息收益」：
完成 KYC/KYB 的用戶以 1 美元鑄造 / 兌換，項目方買入對應的國債，使得穩(wěn)定幣幣持有者享受國債收益的機會，這也就將國債的利息最大化傳導至穩(wěn)定幣存款用戶。
而目前美國中短期國債的收益率均接近或超過 5%，因此目前絕大部分以美債作為支撐的固定收益類項目的利率也多為 4%-5% 區(qū)間.
舉個例子或許可以理解地更為直觀——這些收益穩(wěn)定幣，其實就是把 Tether/USDT 獨吞的國債利息收益分給廣大穩(wěn)定幣持有者：
要知道，Tether 印發(fā) USDT 的過程，本質(zhì)上就是加密用戶拿美元去「購買」USDT 的過程——Tether 發(fā)行 100 億美元的 USDT，就意味著加密用戶向 Tether 存入了 100 億美元，來獲得這 100 億美元的 USDT。
而 Tether 在拿到這 100 億美元后，并不需要向?qū)挠脩糁Ц独ⅲ?strong>相當于以零成本的形式從加密用戶手中獲得實打?qū)嵉拿涝Y金，如果買入美國國債，那就是零成本、無風險的利息收入。
而根據(jù) Tether 披露的二季度鑒證報告，其直接持有 558 億美元的美國政府債券，按目前 5% 左右的國債收益率，意味著 Tether 每年躺賺 28 億美元左右（差不多一季度 7 億美元左右），Tether 二季度運營利潤超過 10 億美元的數(shù)據(jù)也印證了這一模式的暴利。
此外這些穩(wěn)定幣也可以在 DeFi 中自由使用，包括通過其它 DeFi 協(xié)議組件實現(xiàn)加杠桿、借貸等場景的衍生需求。
美債風波的隱憂
總的來看，目前此類由政府國債提供支持的固定收益類項目及其推出的穩(wěn)定幣，所面臨的潛在風險主要來源于三個方面：
- 美債價格持續(xù)下跌的心理風險。資（美債價值）不抵債（穩(wěn)定幣市值），一旦跌至心理臨界值，或引發(fā)脫錨雪崩；
- 期限錯配下的流動性風險。如果加密市場出現(xiàn)大幅波動，用戶拋售穩(wěn)定幣以回補流動性，極可能發(fā)生擠兌踩踏；
- 托管機構(gòu)風險。整體還是比較依賴對于底層國債資產(chǎn)托管機構(gòu)的信任；
美債下跌風險
眾所周知，債券的收益率與價格向來是一幣兩面，所以上文提到美債收益率持續(xù)上漲，創(chuàng)下階段新高，也就意味著美債的價格同期在不斷下跌，創(chuàng)下階段新低。
包括文初提到的 10 年期美債收益率突破 5%，背后的誘因，自然離不開今年 6 月債務上限談判通過以來，美債發(fā)行規(guī)模遠超歷史同期：
從數(shù)據(jù)維度看，截至 5 月底，美國政府債務規(guī)模為 31.4 萬億美元，而 6 月債務上限被打開后，到現(xiàn)在債務總規(guī)模已經(jīng)突破 33 萬億美元，導致國債供求關(guān)系擾動市場流動性。
這也意味著，支撐這些收益穩(wěn)定幣的底層金融資產(chǎn)（也即美債）的市場價值，其實伴隨著收益率的不斷上行，是在持續(xù)貶值的，只不過只要實際未賣出，就還只是賬面上的浮虧，呈現(xiàn)隱性的「資不抵債」。
而據(jù)預測，四季度美國國債發(fā)行仍可能處于高位，如果這種供求背離的情景一直持續(xù)，美債價格無疑仍將承壓。
這也是風險積聚的關(guān)鍵點——如果美債收益率持續(xù)上行，美債價格就會持續(xù)下跌，一旦用戶發(fā)覺其背后的資產(chǎn)價格已經(jīng)縮水到難以接受的地步，到達心理臨界值，開啟贖回，那么「浮虧變實虧」，資不抵債的情況就會變成現(xiàn)實，最終引發(fā)雪崩。
流動性風險
流動性風險，也是筆者認為值得關(guān)注的潛在技術(shù)性風險，如果說美債價格下，跌是被動導致收益穩(wěn)定幣背后的資產(chǎn)價值下降，那它就是通過資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的失衡，主動加劇這一問題。
核心就一點，項目方持有美債的收益都是到期兌付，但用戶持有美債「代幣化」的 RWA 資產(chǎn)（也即各自推出的穩(wěn)定幣），收益卻無需美債到期即可兌付，錢從何來？
譬如以收益率剛剛突破 5% 的 10 年期美債為例，即便項目方當下買入，也需要 10 年后到期，才能將平均年化 5% 的收益落袋為安，但與此同時，鏈上代幣持有者卻可以近乎即時兌付，原因何在？
期限錯配。
在上文所分析的高收益來源中可知，由于各家推出的穩(wěn)定幣主要用途不是直接作為交換媒介，而是為持有人提供收益，所以底層金融資產(chǎn)基本都是不同期限的政府債券。
且為了保證投資組合的風險與收益搭配，給鏈上代幣持有者提供盡可能高的固定收益（美債短長期收益率倒掛暫且不提，下同），無疑是「長期債券」和「短期債券」結(jié)合，以兼顧流動性（預防用戶贖回）與收益（提供固定收益）。
這本無可厚非，金融的本質(zhì)之一便在于期限錯配，它是金融行業(yè)收益的主要來源之一，但不要忘了，這同時也是流動性風險的重要策源地。
我們只需設(shè)想一個場景——加密市場出現(xiàn)大幅波動，投資者普遍爆倉或臨近爆倉，持有者就可能通過拋售 RWA 以回補流動性。
在這樣的流動性風險沖擊之下，項目方只能通過拋售美債回收流動性，一開始自然是流動性好、折價小的短期債券，只不過一旦用戶贖回需求超出短債余量，那么就只能選擇折價拋售未到期的長期債券。
尤其是底層金融資產(chǎn)（也即美債）只在工作日的交易時間段進行交易，但鏈上代幣化資產(chǎn)卻是 7 × 24 小時不間斷交易，這種交易時間上的錯配，也有可能會阻斷項目方及時賣出美債收回流動性，進一步加劇行情異動時的拋壓。
此時，項目方要么降低標榜的固定收益率，要么就只能默默計提損失。然而一旦降低標榜的固定收益率，很可能引發(fā)信任危機出現(xiàn)擠兌，加劇拋售風潮，這就很容易出現(xiàn)穩(wěn)定幣脫錨，進而加劇流動性風險。
是不是感到十分眼熟？
沒錯，這正是今年 3 月份肇始的硅谷銀行危機中，幾乎完全一模一樣的風險鏈條與傳導途徑，而這也導致了硅谷銀行、Signature Bank 等多家銀行的破產(chǎn)，險些釀成系統(tǒng)性風險。
托管機構(gòu)風險
當然，某種程度上，加密市場的美國國債「代幣化」固定收益類項目與傳統(tǒng)金融市場的關(guān)聯(lián)也是雙向的，加密市場的極端波動可能通過 「RWA—國債」傳導至傳統(tǒng)金融市場。
不過目前美國國債「代幣化」的固定收益類項目規(guī)模仍十分有限，且美債市場的流動性應對此等規(guī)模的沖擊十分充裕，所以此等拋售目前倒是很難影響底層金融資產(chǎn)的價格。
那就引出了另一個潛在的風險點——托管機構(gòu)的可靠性，以 Circle 這樣持有天量美債的加密頭部項目為例，多是貝萊德（Circle Reserve Fund）等美國金融機構(gòu)托管，相對安全。
目前一眾固定收益類的國債支持的穩(wěn)定幣們，其背后整體還是比較依賴對于底層國債資產(chǎn)托管機構(gòu)的信任，披露信息也很有限，這也是不可忽視的風險點。
小結(jié)
加息盛宴之下，這場殘暴的歡愉，是否終將以殘暴收場？
對于廣大普通投資者而言，以 RWA 為管道的美債「代幣化」的固定收益類項目，雖然大多存在相應的準入門檻，但也是一個難得能夠參與分享美國國債收益的機會。
同時也可以為 DeFi 領(lǐng)域與加密市場引入更豐富的資金與底層優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這對整個加密市場而言都是積極因素。
不過，秋風未動蟬先覺，6 月份以來短期美債供給的激增，使得美國政府已經(jīng)度過了發(fā)債緩解資金缺口的窘境，所以上文提到的 5% 既然是重要的心理關(guān)口，卻也意味著實際收益率不可能長期持續(xù)處于當下的高位區(qū)間。
那么對于目前希冀通過美債「代幣化」管道獲取收益的用戶來說，無疑就需要做好預期管理與風險管控：
一方面，需要清楚誰也無法保證 4%、5% 甚至更高的美債收益率一定會持續(xù)下去，且「收益率 - 價格」的此消彼長之間，存在一個臨界值，一旦美債價格跌破某一點，資（美債價值）不抵債（穩(wěn)定幣市值）具象化，脫錨雪崩可能頃刻間發(fā)生。
另一方面，項目方提供 5% 以上越高的固定收益率，可能意味著越復雜的「長短債」期限錯配——如上文所言，這也表示固定收益率越高的項目，潛在的流動性風險就越高，擠兌踩踏的發(fā)生可能水漲船高。
金融市場沒有永恒的盛宴，加密行業(yè)更是如此。
予取予奪，盡歸一處，經(jīng)歷過 UST/Anchor 的我們，或許更應該清楚，再宏大的高收益敘事，如果不能全須全尾地退場，都只會是一場鏡花水月。
時間會給我們答案。
總結(jié)
以上是生活随笔為你收集整理的详解美债“代币化”的固收产品、运作模式与隐忧的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。
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