連跌五日，市值蒸發近1500億，富士康(工業富聯)又創了一項新紀錄。近來跌跌不休的A股令人唏噓，就連被業界寄予厚望的獨角獸們也有些撐不住了，進入比慘階段：工業富聯近5個交易日市值蒸發接近1500億，股價已經逼近上市首日開盤價。

原來，投資者并不傻，能夠認識到一些偽創新企業，開始套現跑路了。

而另一家企業，小米，則直接魂斷A股。

CDR中斷的背后

從6月11日報送到上會審核用時不到兩周的小米就倒在了門檻上。原定于今日審核的小米上會前一刻突然撤回申請，原本意氣風發的雷軍一夜之間魂斷CDR第一股。

盡管證監會隨后表示，“我會尊重小米集團的選擇”，但明眼人都清楚，這是官方在為雷軍保留最后一點體面，因為小米很難會像之前的幾家獨角獸那樣順利過會。在監管部門眼中，這家創業八年的廉價手機制造商怎么也算不上合格的試點創新企業。

6月14日晚間，證監會在小米公開招股書后第三天公開了厚度達30頁24000多字84個問題的反饋意見，相比之下，即使對于富士康這樣的巨無霸企業，發審委的反饋意見也只有16頁11000余字不超過70個問題。

從市場定位、商業模式、成長性、公司治理、數據真實性等各個方面，證監會對小米進行了連珠拷問，并要求后者在30天內進行書面回應，其中的不少問題都非常尖銳，如第39個問題甚至直接駁斥了雷軍的屢試不爽的招數：

“關于招股說明書內容表述。請發行人在招股說明書中使用客觀、平實語言進行描述，刪除具有廣告色彩、浮夸性、恭維性的語言和表述。”

說得直白一點就是：不要大肆自吹自擂了，簡單說清楚自己是干啥的就行，如果真取得了所謂的成績，請拿數據說話，用某些障眼法試圖蒙混過關行不通。

雷軍忽悠米粉的招數，在嚴謹的發審委那里，顯然行不通。

涉嫌違規運營

仔細梳理證監會的反饋意見，我們認為，在監管方眼中，小米至少存在著六大致命問題，在30天拿得出經得起推敲的回應并不現實，或者說，雷軍需要用更多的時間才有可能說服證監會。

TOP 1：如何從廉價手機制造商華麗變身為互聯網公司的？

近三年來，小米來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業務收入的7-8成，而同期互聯網服務業務占營業收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自于廣告推廣和移動游戲業務。

你怎么好意思說自己是“一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司”呢，就因為互聯網公司的估值比廉價手機制造商高得多嗎？

TOP 2：缺乏互聯網服務資質的小米是否在無證駕駛？

占比不到10%的所謂互聯網服務主要由廣告推廣和移動游戲業務兩部分構成，可是，根據招股說明書披露，小米目前尚未取得游戲和在線閱讀《網絡出版服務許可證》、《信息網絡傳播視聽節目許可證》、《互聯網新聞信息服務許可證》。這無疑將整個公司置于巨大的風險之中。

TOP 3：雷軍的一言堂將持續到幾何？

眾所周知，小米的股份分為A類普通股和B類普通股，前者的投票權是后者的10倍，作為創始人，雷軍和林斌擁有A類普通股，對公司經營管理以及所有需要股東批準的事項擁有重大影響，并能夠影響股東大會表決結果，中小股東的決策能力將受到嚴重限制，當二者利益不一致時，后者的利益很將不可避免遭到損害。

今年4月，雷軍剛剛給自己加了一個大大的雞腿，一次性授予自己價值98.3億元的股份，小米集團向剝離出去的小米金融分別免息墊付了約8.3億美元及2.99億元人民幣的小米金融重組貸款。

這引起了證監會的擔憂，如果小米不能明確超級大股東的權力范圍，今后可能發生各種匪夷所思的左手倒右手的怪現象。

TOP 4：利益輸送何時了？

小米宣稱已累計投資了超過210 家生態鏈企業，這些所謂的生態鏈企業向小米輸送從智能手環及智能秤到其他各類周邊產品。前者主要通過銷售分成與股東分紅獲取收益。

然而，由于小米對于這些生態鏈企業的投資方式主要為參股而非控股，其高管同樣控制著一些生態鏈企業的股份，以華米科技為例，雷軍控制的順為資本所持股份高于小米，如果雷軍授意小米從華米科技高價訂貨，他的收益將高于小米，這就意味著利益輸送不可避免，雷軍有強烈的動力將高利潤商品交予生態鏈生產，而非選擇小米自行生產。

小米2017年銷售增長67%，但存貨增長了96%，綜合考慮預付款項及其他應收款中的材料款因素，增長超過122%，存貨余額的增長遠超過銷售收入的增長，這引發了監管部門的強烈擔憂。

TOP 5：小米的明天在哪里？

小米手機業務收入和毛利均居各業務板塊之首，且是互聯網業務的最主要平臺，近年來國內手機市場總體趨于飽和，出貨量減少，未來幾年國內手機市場增長率將步入低速增長甚至負增長，小米的解決之道在于通過廉價手機不斷開拓海外市場，且不論境內仍然為第一大市場，即使國際市場能暫時帶來硬件銷售收入的增長，但互聯網服務很難隨之增長，因為網絡游戲、廣告具有很強的文化壁壘。

TOP 6：招股書中數據的真實性何在？

數據是所有招股書的根基，而小米大量引用艾瑞咨詢的數據終于引起了發審委的關切，監管部門懷疑相關報告為發行人本次發行上市定制的付費報告，存在不客觀、不公正的問題。

按照小米在港交所公開的招股書，雷軍確實為艾瑞的報告支付了高達65萬的費用，國內幾家所謂的市場研究機構公信力眾所周知，相互打架現象時有發生，而這么一家僅在廣州、深圳、成都、杭州、南京、廈門等地設有區域辦事機構，海外只有硅谷設有分支機構的艾瑞居然敢斷定，按每平方米的零售額計算，小米之家2017 年的銷售效率全球排名第二，真不知楊偉慶哪來這么大的勇氣？

除此之外，小米放著IDG的數據不用，大量頻繁地引用艾瑞關于全球市場的數據，這些閉門造出來的數據真實性何在？

小米帝國的估值開始暴跌

小米帝國的估值已出現暴跌，從高峰時的1000億美元驟降至最低550億美元，跌幅接近50%。

今年初，小米估值一度高達1000億美元，此后一路走低，JP 摩根和瑞信分析師給出了小米 920 -940億美元的價值。到了5月， 小米非正式估值又被定在700-800億美元 。在上會前一日，路透社透露小米估值進一步下調至550-700億美元之間。

小米的融資規模面臨大幅縮減，在香港IPO規模至多61億美元，從原計劃的100億美元大降四成，這意味著雷軍的激進擴張計劃也將受阻。

在招股書中，小米表示，30%募集資金用于研發核心自主產品，30%用于擴大并加強IoT 及生活消費產品及移動互聯網服務（包括人工智能）等主要行業的生態鏈，余下的40%則主要用于全球擴張。

小米一直因研發能力薄弱、投入遠遜于主要競爭對手而飽受詬病，最近又因失去首席科學家深陷輿論漩渦，此次募集資金驟降，不僅將顯著影響其全球擴張步伐，而且將使雷軍提高這家廉價手機制造商研發能力的計劃構成重大打擊。

每一次看似瀟灑的告別都隱含著難以言說的無奈，這多半意味著后會無期，雷軍心知肚明。

盡管港交所官方對擁抱新經濟顯示出深厚的興趣，但整個投資界實際上并不友好。

去年下半年，國內的幾支本來備受看好的騰訊系新經濟股，互聯網保險第一股眾安在線，在線文學服務提供商閱文集團，汽車新零售第一股易鑫集團，相繼登陸港股，但在初期的熱捧后，均陷入持續的低迷中。

截至6月20日收盤，眾安在線、閱文集團、易鑫集團已較一年內最高價分別跌去了46.6%、32.5%、65.2%，其中，眾安在線與易鑫集團目前股價均在發行價以下，即便是馬化騰的騰訊帝國在一系列利好消息的加持下，也蒸發了16%。

相對于這幾家動輒高達50%的超高毛利率，小米的毛利率徘徊在10個點左右，且隨著國內手機市場接近天花板，雷軍帝國的前景異常暗淡，遠非其他幾只新經濟股可以相提并論，顯然不會給投資者帶來更強的信心，換句話說，上市后，小米跌破發行價已經是大概率事件。

一旦小米在港股低于普遍預期，國內監管部門對其熱情自然不再，雷軍更難以拿新經濟獨角獸概念說服國內投資者。

事實上，當小米CDR告吹時，A股的小股民總算舒了一口氣，社交媒體上發出一片歡呼聲。

再談小米手機與小米估值

小米當然不能跟格力比，小米是互聯網公司，格力是傳統經濟。小米賣手機，格力賣空調。小米也可以賣空調，但格力賣手機就不行。所以說，不能錨定格力來對標小米。

那么，我們怎么看小米呢？從招股說明書來看，小米三塊業務，手機占比70%，智能硬件20%，互聯網服務10%。至少目前來看，還是定義為一家手機公司。小米的互聯網服務，月度ARPU（每用戶平均收入）只有9美元，比全球十大互聯網公司平均100到200美元低很多，這一塊還沒挖掘。說小米是互聯網公司，那是以發展的眼光看問題，用預期給估值。

所以說，小米弱化自己“手機公司”的屬性，講IoT生態，講互聯網，既有講述自己未來愿景的想法，也有給資本市場一個故事的需要，唯有如此，才能獲得更高的估值。但是我們投資者是否要為小米的這個愿景買單，那就見仁見智了。畢竟我們投資小米，要賺的就是這個未來愿景，如果一開始價格就把愿景反應在里面了，那我們還賺什么錢呢？

如果光看手機業務，蘋果9000多億市值，銷售凈利率超過20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利潤到80億，估值給700億美元的話，市盈率就50倍了。論市盈率小米嚴重高出蘋果。

這里面隱含的是，小米增速大大超過蘋果。畢竟，蘋果體量太大了，體量這么大增速不可能很快，這是一個業內的常規推理。

那么，小米賣手機，增速靠什么呢？國內肯定是靠不上了，國家統計局最新的數據，2018年4月中國智能手機產量同比增長5%，1-4月份產量同比增長4.7%。而咨詢公司Couterpoint的數據，2018年第一季度中國智能手機出貨量同比下滑8%，環比下滑21%。中國智能手機市場已經趨緊飽和了。小米要在國內保持比較高的增速，靠大環境不可能，必須要跟華為、蘋果、OV打貼身肉搏戰，這難度挺大的。

所以我們看到最近小米好多高管包括雷軍在微博上發的貼，不是在西班牙開店了，就是在烏克蘭開店了，或者在印尼開店了，總而言之，小米要增長，要靠國際化。國際市場是廣闊藍海，還有很多空白點。

當然，如果以PEG等于1，要小米維持50%的增速，這樣的話小米營收大概6年就趕上蘋果了。我認為這個概率是比較低的，小米的增速肯定會下來，估值也會下來，作為一個硬件公司，就算考慮到增長性，在香港市場上給20-30倍的估值已經很可以了。也就是說小米的手機業務差不多當前支撐的是300-400億美元的估值。

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總結

以上是生活随笔為你收集整理的梦断A股：证监会发现了小米的违规之处的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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