1. 整車：雙輪驅動 爆量起點

1.1 政策：全球銷量進入爆發拐點

隨著電池成本下降性價比提升、消費終端認可、配套設施完善，全球新能源乘用車市場 銷量快速爆發。 2018年全球新能源乘用車市場銷量約184萬輛，占全球汽車滲透率約2%， 市場以中國、歐洲、美國市場為主。2018 年，中國、歐洲和美國在新能源乘用車全球銷 量分別為 102 萬輛、 36 萬輛和 35 萬輛，全球市場占比分別為 55.47%、 19.69%和 19.17%。 單看海外市場，歐洲和美國的占比分別為 44.23%和 43.05%。

歐洲市場中，銷量主要集中在挪威、德國、英國、法國、瑞典，分別銷售 7.27 萬輛、6.63 萬輛、5.39 萬輛、5.30 萬輛、2.73 萬輛，同比增長分別為 24.7%、33.6%、21.7%、29.4%、 37.5%，合計占比歐洲銷量近 75.5%。中國市場受益于新能源汽車的政策支持力度較大， 2018 年全年銷售新能源汽車總量達到 124.7 萬輛，同比增長 62%。

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新能源汽車領域世界各國均給予大力激勵政策支持。由于新能源汽車暫時還不具備成本 優勢，因此其前期發展離不開國家的財稅補貼支持。從全球范圍來看，各國在法律法規、 購車環節、使用環節、基礎設施等方面均進行了較大力度的財稅政策支持。

美國電動汽車補貼政策始于 2008 年，該政策為售出的純電動汽車提供最高達 7500 美元 的補貼。當車企所銷售的純電動車型達到 20 萬輛時，該政策所提供的補貼就將減半，并 且將在達到門檻的第二年全部取消補貼。美國眾議院籌款委員會于 12 月 16 日提出《可 再生能源和能源效率法》的討論草案，擬上調新能源汽車稅務補貼。法案中表示將 20 萬 輛電動車銷量門檻提高至 60 萬輛，補貼金額從 7500 美元降低至 7000 美元。

歐洲各國財稅補貼激勵政策方式多樣。歐洲部分國家對于新能源汽車的補貼強度比較高。 例如：英國消費者購買 CO2排放量小于 75g/km 的電動汽車，最高可以獲得 5000 英鎊的 購車補貼，并免征汽車燃油稅、汽車消費稅等；其它配套優惠政策也非常多，比如，購 買電動汽車可以享受免費充電、取消進口稅（挪威）等。

德國計劃于 2020 年開始，電動車補貼提升 50%，售價六萬歐以上的車型首次納入補貼范 圍。德國汽車年產量約 540 萬臺，年銷量約 340 萬臺，汽車是德國經濟的支柱產業；德 國補貼提高 50%，意在加速車企電動化，帶來鯰魚效應引導歐洲市場。

中國在?2009 年開始制定并實施新能源汽車推廣計劃，2013 年補貼開始呈現多樣化，高額 的補貼推動產業鏈快速的成熟，根據規劃 2020 年新能源汽車補貼將全面推出，繼續由雙 積分政策驅動行業的發展。

碳排放壓力已經成為發展新能源汽車的主要推動力。?2016 年歐洲共釋放 4291 噸二氧化碳， 其中約 22%來源于交通運輸業，而交通運輸中，94%的溫室氣體釋放路源于地面運輸， 汽車減排成為歐洲減少溫室氣體排放的重要渠道。為推動溫室氣體減排，歐盟層面已發 布一系列的戰略舉措和目標。《2020 年氣候和能源一攬子計劃》（2007 年）、《2030 年氣候 和能源框架》（2014 年）、《2050 路線圖》（2009 年）分別明確了 2020 年、2030 年、2050 年相較于 1990 年的溫室氣體減排目標為 20%、40%、80%。

歐盟立法明確汽車分階段 CO2減排目標及尾氣排放要求：1）到 2015 年降低到 130g/km （約 4.9L 汽油/100km）； 2）2021 年降低至 95g/km（約 4.1L 汽油/100km）， 2020 年 95% 的新車需滿足 95 g/km（1 年緩沖期）； 3）2025 年比 2021 年減少 15%（即降至 80.75g/km）； 4）2030 年開始，比 2021 年減少 37.5%（即降至 59.375 g/km）。

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2017 年 9 月開始，歐盟強制要求車企進行 WLTP 規程的油耗測試，來取代現有的 NEDC 測試循環。在 NEDC 套測試體系中，整車的運行工況基本都是穩態運行，所得到的油耗、 排放等數據均低于用戶的實際使用情況。因為在實際道路行駛情況中，車輛工況很難一 直保持穩態。例如在城市駕駛過程中，駕駛員會面臨走走停停，加速幅度、勻速行駛的 時間都不可能像上圖中那樣整齊，所以實際油耗絕對會大于測試油耗。

相比 NEDC，其特點是測試標準更貼近真實的行駛工況。雖然每個部分的測試時間固定， 但是加速度和速度曲線變化幅度更大，而且符合實際駕駛工況。測試時行駛時間更長， 測試時的限速更高。根據歐盟測試結果顯示，同一輛車 WLTP 工況下的 CO2 平均排放量 較 NEDC 平均高 0%~40%，因此 WLTP 測試加大了乘用車二氧化碳排放達標的難度。

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根據市場研究公司 Jato Dynamics 的預測，到 2021 年，由于不能滿足碳排放要求而遭到 監管機構的罰款金額可能會升至 340 億歐元。根據 2018 年的 CO2排放數據，大眾、戴姆 勒、寶馬排放水平在 120-132g/km，為滿足 2021 年的排放目標，均將面臨數十億歐元罰 款的巨大壓力。假如以大眾 2018 年的平均 CO2 排放量 121.2g/km 為基準，2021 年預計 排放目標值為 94.6g/km，則在 2021 年需繳納 91.9 億歐元罰款。

為應對這一減排壓力，車企紛紛加大對電動平臺的建設以及電動汽車的開發，大眾 MEB 平臺將于 2020 年開始規模化生產，計劃未來 10 年推出 70 款全新純電動車型的計劃，預 計在該集團純電平臺上生產的汽車數量將達到 2200 萬輛，其他車企也紛紛推出電動化平 臺與車型，推動全球汽車電動化進程。

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對于 2020 的國內市場需求，我們抱有謹慎樂觀的態度：1）汽車市場銷量總體承壓，在 此背景下燃油汽車市場競爭仍將激烈，廠家為保住市場份額價格仍將繼續下調價格；2） 之前市場銷售方向中，ToB 端的單位購買量較高，但 ToC 端的私人購買量實際在逐漸增 長，消費者對電動汽車的認同感在增強；3）供給端質量在提升，廣汽、上汽、吉利、比 亞迪等新款車型已開始投放市場，跨國車企電動汽車紛紛開始上市，特斯拉也將國產化； 4）2020 年補貼將全面退出，退出的節奏將帶來搶購潮；5）補貼全面退出后，電動汽車 積分將越來越值錢，2020 年開始電動汽車正積分將供不應求，價格上揚。

2020 年后新能源汽車補貼將全面退坡，為了行業發展政策的延續性，工信部出臺了《乘 用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》，以市場化交易來替代補貼機 制。2019 年 7 月，工信部公布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理 辦法》修正案（征求意見稿），提出：1）允許新能源積分能夠結轉，有效期 3 年；2）降 低 BEV 單車積分，提升新能源積分獲取難度；3）2021～2023 年新能源汽車積分比例要 求分別為 14%、16%、18%。意見的出臺進一步加大了新能源汽車發展的力度。

2018 年度中國境內燃料消耗量正積分為 992.99 萬分，燃料消耗量負積分為 295.13 萬分， 新能源汽車正積分為 403.53 萬分。2019 年全市場已開始產生負積分，2020 年累計結轉 積分將于 2021 年全部消耗，至此市場將長期依賴新能源積分補充燃料積分缺口。

2019 年 12 月 3 日，工信部對《新能源汽車產業發展規劃（2021~2035）》（征求意見稿） 公開征求意見。征求意見稿指出，2021~2035 年，我國將繼續推動新能源汽車產業高速發 展，加強汽車強國建設。征求意見稿明確，在 2025 年，新能源汽車銷量占比達到 25%， 而 2020 規劃目標為 2020 年達到 200 萬輛（估測占比 8%）。按照 2020 年新能源汽車 140 萬輛產銷以及我國汽車 2%的年符合增長測算，2021~2025 年復合增速為 37.6%；

1.2 消費驅動 電動車產品力持續提升

? 傳統車企：加速新能源布局

國內廠商在雙積分制的壓力下，近年加速新能源汽車的布局，轉型較快的是比亞迪、北 汽、上汽、江淮、奇瑞、吉利等車企。由于產品布局較早，傳統車企的新能源車型在國 內新能源汽車市場中，占據著絕對的主導優勢與地位。其中，比亞迪是國內最早一批布 局新能源汽車業務的企業，享受到更多的新能源紅利，其旗下有比亞迪唐 DM、宋 DM、 元 EV、秦 Pro 等眾多新能源產品。2018 年前十月，比亞迪銷售汽車 37.94 萬輛，銷售新 能源汽車 17.11 萬輛，占總銷量的比例為 42.77%，在公司戰略方向的引導下，這一比例 有望持續提升，2030 年有望實現私家車產品的完全電動化。

? 新勢力：特斯拉一騎絕塵

造車新勢力以特斯拉為代表，也成為全球新能源汽車產業的風向標。其在內華達州的 1 號超級工廠已經成為全球最大的電池廠，年產能可以達到 20GWh；2 號工廠通過收購位 于德國普呂姆的Grohmann Engineering完成，估計該工廠的產能可以達到每年50萬至100 萬輛； 3 號工廠已經開始出貨，位于上海臨港，預計 2020 年投產 50 萬輛特斯拉汽車產能。

2019 年前三季度美國地區 Model 3 銷量 11.17 萬輛，占比約 47.31%，在豪華車市場上對 傳統車企產生了較大的顛覆。11 月 21 日發布電動皮卡 Cybertruck，皮卡市場電動化，目 前累計訂單超 25 萬輛。國產 Model 3 已于 2019 年 12 月 30 日開始首批交付，預計 20 年 產能達 3000 輛/周，1 期年產能約 15 萬輛。隨著其產能釋放，交付能力將進一步提升。

除了特斯拉，國內造車新勢力快速崛起。1）蔚來 2019 年 11 月共交付了 2528 臺創月度 新高，20191~11 月交付數達 17395 臺，自 2018 年 6 月開始交付以來，全品牌累計交付 28743 臺。旗下的第二款車型 ES6 在 11 月實現了 2067 臺交付，交付至今僅 6 個月已累 計 8896 臺。ES8 在 11 月交付量達 461 臺，環比上漲超 50%，全年累計 8499 臺。

威馬和小鵬前 11 月的交付量分別為 15355 輛和 12960 輛，年銷目標完成率分別為 15.3% 和 32.4%。根據上險數據，合眾、云度、新特、零跑、前途等品牌中，1~11 月哪吒汽車 銷量為 7385 輛，云度前 10 月銷量為 2174 輛，完成 2 萬輛目標的 10.87%；新特前 10 月 累計交付 962 輛，完成 4 萬輛交付目標的 2.41%。

隨著特斯拉 model 3 大批量交付，對于國內造車新勢力會造成比較大的沖擊。對于過去兩 年行業景氣度較高而擠入造車賽道的新玩家而言，正處于大浪淘沙的階段，在這一過程 中必然也會帶來競爭力不足車企的產能出清。對于行業而言，卻能夠帶來足夠產品力整 車企業的勝出，從而誕生能夠與特斯拉競爭的新勢力企業。

? 全球巨頭：踏入國內市場

國際主流整車廠同樣看到新能源汽車的高速發展機會，積極向上游電池環節延伸，把握 成本產比最高的環節，紛紛開始加速與電池廠商的合作，在全球范圍內積極布局。由于 動力電池和新能源整車的匹配性要求較高，不同車型搭載的電池類型、規格、容量都不 相同，整車廠自行研發動力電池，或者與電池企業聯動開發，能讓電池和整車的匹配性 變得更好。雖然已有不少車企開始自行研發生產動力電池，但并非能獨立完成整個動力 電池設計生產的所有環節。除了像比亞迪這種電池起家的企業能夠完全自行研發生產動 力電池外，多數整車企業仍需要與電池廠合作，這些電池廠中，寧德時代、國軒高科等 國內電池企業成為重要合作對象。

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1.3 平價：生產端難以實現 消費端漸行漸近

平價倍是為電動車純消費驅動的拐點。我們選取三組較為有代表性的車型展示電動車在 生產端和消費端目前所處的狀態，以說明電動車代替燃油車的距離。這三組車型為：1） A00 級奇瑞 QQ 和奇瑞 eQ1；2）C 級秦 Pro 和秦 ProEV500；3）SUV 榮威 RX5 和榮威 ERX5。類似于光伏產業，生產端平價指新能源汽車在消費者購買時與燃油車價格的差異； 消費端平價是指消費者在汽車的全生命周期中使用新能源汽車和燃油車的成本的差異。

? 生產端：難以實現平價 高端車更趨近

生產端的成本拆分主要是按照動力系統、其他制造成本、稅費、廠商利潤、4S 店利潤進 行對比分析，我們將三組車型的成本進行了拆分，發現：1）按照目前同一款車型的純電 版和燃油版的廠商指導價格，消費者在購車時是無法實現平價購買的，主要原因是電動 車中動力系統價格過高，占購車成本的 35%~50%，其中，電池成本是最大的，占整個購 車成本的 30%~40%。相反，燃油車動力系統卻僅占購車成本的 15%左右；2）價值量越 高的電動車，其三電成本占比越低，所以高端車型實現平價的可能性更大。

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由于電動車動力系統占購車成本的 30%~50%，而燃油車動力系統成本占比僅 15%左右， 在同等購買水平條件下，電動車難以實現生產端平價。若降低電動車非電池成本，高端 車型有望在電池成本下降的過程中實現平價。我們對比了非電池成本降低 30%、及其不 變的情況，發現非電池成本下降 30%時，新能源汽車更接近生產端平價。若考慮購置稅 減免政策適用于電動車，則購買力平價將更容易實現。

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? 消費端：中高端車型全生命周期平價更易實現

消費端考慮汽車全生命周期的使用成本，主要為購置成本，使用維護成本以及殘值三部 分。新能源汽車百公里電價成本約為 7 元，而燃油車百公里油價為 50 元左右，因此新能 源汽車在使用過程中節約的能源成本較多，消費端的平價將更加易于達成。

我們假設汽車使用十年，商業保險按照經驗計算，前 3 年逐年遞減，后 7 年不變，折現 率為十年期國債收益率 3.6%，按照是否有牌照優勢和是否有補貼兩個維度測算，得到如 下結論：

1）考慮牌照和補貼（高線城市有補貼）：在使用上已經實現平價，甚至純電車的經濟性 好于燃油車。所以在目前有補貼的情況下高線城市買純電非常具有吸引力；

2）不考慮牌照，考慮補貼（低線城市有補貼） :即將實現平價，低端車型經濟性可以顯現， 因為拍照優勢帶來的成本優化在高端車型中比例較小；且高端車型純電成本高于燃油成 本約 3 萬元左右。所以目前在低線城市低端純電汽車更有吸引力，也是三四線城市分時 租賃以及代步車需求旺盛的原因；

3）補貼完全退出后（剩下的兩種情況），如果三電系統成本成本不變，消費端依然無法 實現平價。

之后假設非電池不變，逐漸降低電池成本以測算新能源汽車平價之路，我們發現：

1）在不存在補貼的情況下，高線城市的牌照優勢已經可以幫助高端車型實現平價，高線 城市高端車型的吸引力已經展露無遺。而低端車型在 0.9 元/Wh 即可實現平價；

2）純電 SUV 由于百公里電耗量大于乘用車，運行成本優勢更加明顯，因此在整體上比 較更易比肩燃油車；

3）假設補貼退坡 30%，我們在這一條件下發現，所有車型使用成本都低于燃油車，且低 端車型經濟性非常明顯，因此 2019 年迎來車型升級，但是低端乘用車在高線城市的吸引 力依舊存在，出租租賃將是該領域增長的重要增長力量，印證上文中對低線城市分時租 賃增長點的分析。

最后，我們比較了非電池成本是否下降的情況下，新能源汽車全生命周期的平價關系， 我們發現非電池成本下降 30%后，純電 A 級車在 0.9 元/Wh 即可達到，目前電池價格為 1.1 元/Wh，非電池成本降低后消費端平價指日可待。另外，國際油價目前處于上漲態勢， 未來如果油價上升，新能源汽車全生命周期的經濟性將會更加凸顯。

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2. 電池：格局穩固 趨勢延續

2.1 技術趨勢：材料高鎳 結構創新

動力電池為集成品，產品體現出高度差異化，不止外形結構和技術路線有幾十種路線的 組合，同一類型產品性能差異也巨大；高低端差異來源：原材料、生產設備、工藝、配 方、管理等每一個環節的細微差距積累起來，造成了優質電池和普通電池巨大的差距。

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從電池材料類型上看，三元材料由于更高的比能量，已經成為主流技術路線；磷酸鐵鋰 電池雖然能量密度不如三元，但是在循環性能以及容量衰退方面更加優秀。我們認為， 1） 高鎳三元電池在乘用車上將繼續成為引領行業技術方向的重要技術路線，不斷提高乘用 車的續航里程；2）而電池循環性能好、價格相對低廉等特性有助于鐵鋰電池在低端乘用 車、客車、物流車以及儲能的廣泛應用，未來依然是動力電池重要的發展方向。

提升能量密度是動力電池技術迭代主要方向。目前國內磷酸鐵鋰電池單體能量密度在 140~160Wh/kg 的范圍，普通三元電池單體能量密度達到 200Wh/kg，與中國汽車工程學 會公布的技術路線：2020 年單體能量密度達到 350Wh/kg、系統能量密度需要達到 260Wh/kg 還存有一定的距離，高鎳三元電池將成為能量密度提升的主要方向：NCM811 和 NCA 的單體能量密度未來有望達到 300Wh/kg 以上。

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另一方面，高鎳材料還有助于動力電池降低成本： 1）高鎳材料降低了昂貴金屬鈷的用量。 雖然目前鈷價降幅較大，低鈷化帶來的原材料成本收益降低了高鎳三元電池的整體成本； 2）在同等良率下，能量密度的提升會降低電芯單位 Wh 的成本。以 NCM811 的克容量做 測算，良率同等情況下每 wh 成本可下降 14%左右。

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全球電池企業均看到了未來動力電池的發展趨勢，紛紛布局高鎳電池。國際上，龍頭廠 商紛紛布局，如松下已經實現 NCA-硅碳負極電池在特斯拉上的成熟應用，電池能量密度 可以達到 300Wh/kg；國內電池廠也不甘落后，比克電池已經實現高鎳材料在 18650 上的 成熟使用，并且實現量產，CATL、比亞迪等龍頭企業也在積極推進研發，表示預計在 2019 年實現應用。

提升能量密度的另一方法是降低電池包重量。軟包電池由于經過鋁塑膜材料包裝，擁有 輕量化、形狀的多樣性以及高安全性特征，相比圓柱和方形電池具有更強的吸引力。隨 著動力電池需求的高速發展以及軟包電池滲透率的不斷提升，各電池廠商開始爭相布局 軟包電池，原本專注于方形電池的寧德時代、億緯鋰能等企業開始布局軟包路線。

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CTP 技術是將單個電池并聯形成電池子模塊，然后再將這些子模塊組裝成車輛所需要的 動力電池模塊。根據蜂巢能源數據，與傳統 590 模組相比，CTP 第一代減少 24%的零部 件，第二代成組效率提升 5-10%，空間利用率提升 5%，零部件數量再減少 22%。

國內車企開始發布 CTP（Cell To Pack）技術。根據寧德時代數據，CTP 電池包體積利用 率提高了 15%-20%，電池包零部件數量減少 40%，生產效率提升了 50%，電池包能量密 度提升了 10%-15%，將大幅降低動力電池的制造成本。目前，寧德時代已經取得超 70 項 CTP 核心專利，預計后期還將有更多的新技術應用在 CTP 電池包以保障產品安全。

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2.2 國內格局：市場集中度提升

目前全球主要以 CATL、三星 SDI、LG 和松下為龍頭；國內形成 CATL、比亞迪、國軒 等第一梯隊。崛起原因：1）消費電池技術成熟，動力電池技術積累充足；2）原材料全 部自主化，龍頭企業產品實現出口；3）鋰電關鍵設備自主化，設備已經開始出口；4） 政策驅動市場快速放量。

經過過去兩年急速擴產能的階段，電池企業受宏觀經濟面影響以及現金流的壓力，部分 動力電池企業擴產速度已經開始降低，但是產能投放的速度依然高于需求的增速。根據2018 年規劃產能，預計將超過 200GWh，按照平均一輛車 45 度的帶電量，可供應 450 萬 輛新能源汽車，是 2018 年產銷量的 3.81 倍。

趨勢前瞻：1）結構性過剩情形，低端同質化投資較多，存在大量無效產能，而隨著技術 快速更迭，高端產品較為緊缺；2）成本優勢突出，產品價格相較國外將有優勢；3）產 品技術迭代的過程中，國內仍將繼續出現具備全球競爭力電池企業。

2.3 全球：車企與電池廠深度綁定

作為國際化電池企業，松下、LG 化學、CATL、三星 SDI 在全球范圍內電池出貨量位居 前列，他們在全球范圍內廣泛布局，搶占全球動力電池市場份額。中國作為新能源汽車 增速最快、占比最大的國家，是動力電池企業的兵家必爭之地，國外龍頭企業在中國積 極設廠，與國內車廠合作密切。

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整車企業與電池廠商的關系主要有三種：

1）合資合作模式：雙方共同出資設立企業進行動力電池生產。由于整車廠研發車型所需 的配套時間周期比較長，花費更多的精力在電池技術上將會帶來較好的成本，與電池企 業合資，將會省去自主研發帶來的問題；同時，電池廠商能夠更加詳細了解整車廠對于 電池性能、形狀、布局等方面的要求，有助于為電池廠商帶來定制化經驗，增強競爭力。 但是，這種模式也存在一些弊端，因為電池技術迭代較快，更前沿的電芯技術往往需要 電池廠單獨完成，合資廠商有可能因為技術跟進不及時而逐漸被淘汰；

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2）開放采購：整車企業在選擇任意電池供應商采購。這種模式不存在合資廠商技術迭代 不及時的現象，但是采購成本可能相對較高，且需要與電池供應商進行較長時間的磨合， 電池廠商的產品才能夠完全滿足整車廠的要求，同時，整車廠需要自己解決電池 PACK 問題，對于沒有 PACK 工藝積累的廠商可能需要從第三方采購；

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3）深度整合配套：深度綁定電池供應商，從電芯生產到成組都納入整車研發體系中，這 個模式主要是指特斯拉-松下和比亞迪的模式。目前松下是特斯拉唯一的電池供應商，其 動力電池產品也全部供應于特斯拉，兩者利益關系非常明確，松下完全為特斯拉定制化 生產動力電池，技術迭代也完全由松下完成，大大減少了特斯拉在動力電池研發方面的 壁壘；比亞迪在既有的動力電池業務基礎上研發新能源汽車，從電芯到系統完全自給自 足。其深度整合的優勢顯而易見，電池高度匹配，方便形成產業鏈閉環，具備成本優勢 和產品整體性能優勢。但也存在一些弊端：這種模式對資金、技術、規模都有著極高的 要求，且承擔的風險極大。特斯拉與比亞迪都意識到了這一問題，于是馬斯克表示特斯 拉未來的上海工廠將可能從多家企業采購電池；同樣，比亞迪也將分割電池事業部，計 劃在 2022 年單獨上市，對外開放電池供應。我們認為未來的經營形式將主要以前兩種模 式為主，第三種模式因太過于封閉可能逐漸消失。

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寧德時代作為“中國芯”的代表，不僅在國內市場與各大整車廠積極合作，也在全球領 域尋找合作伙伴，寧德時代早已相繼拿下上汽集團、北汽集團、吉利集團、福汽集團、 中車集團、東風集團、長安集團、宇通集團、蔚來汽車、寶馬、大眾和戴姆勒等訂單， 以及與上汽成立電池合資公司，之后又與國內外車企合資建廠，不斷擴充自身業務范圍。 產能方面，公司在國內福建省、青海省、江蘇省進行動力電池布局，在德國準備建設的 14GWh 動力電池將于 2021 年投產，瞄準歐洲大眾、寶馬、戴姆勒等優勢老牌車企。

寧德時代主要生產基地包括湖西園區、江蘇時代溧陽園區、時代上汽溧陽園區、歐洲生 產研發基地、寧德湖東園區、青海時代西寧園區；同時公司規劃與廣汽、一汽、吉利等 共建合資廠。其中，溧陽基地一、二期項目規劃產能 10GWh，預計 2018 年底形成產能4Gwh，并與二季度產能開始爬坡，預計全年將形成 8~10Gwh 產能規模。同時寧德時代 規劃溧陽三期項目，2019~2021 年建設 23 條動力及儲能生產線，設計產能達 40Gwh。

3. 正極材料：格局分散 關注技術迭代

3.1 行業：三元材料滲透率持續提升

目前已經商業化的動力電池正極材料主要是三元和磷酸鐵鋰，兩種技術路線各有優勢， 短期呈互補關系。其中，三元鋰電池近年市場占比不斷提升，并在新能源汽車占比最大 的乘用車市場占據絕對多數的市場份額。此外，企業通過推動三元材料高鎳化逐漸降低 三元材料的成本，凸顯其能量密度優勢。GGII 數據顯示，2018 年中國鋰電三元正極材料 產量 15 萬噸，同比增長 19%，而磷酸鐵鋰同期產量為 5.8 萬噸，同比減少 42%。

放眼未來，從需求側來看，我們測算2019~2021年全球三元正極材料的需求分別為29.13、 34.72 和 44.49 萬噸，同比增長 21%、19%和 28%，國內需求占比 40%~45%，而高鎳三元 正極材料（包括 NCM622、NCM811 和 NCA）滲透率將從 2017 年的 36%上升到 2021 年 的 81%，同比增速達到 65%、38%和 35%，成為三元正極材料主要拉動力量。另外，海 外高鎳普及率高于國內，滲透率高于國內 25~33 個百分點。

雖然需求增長較快，但是三元正極材料供給在 16Q2 到 17Q3 也出現爆炸式的上升，行業 平均產能利用率迅速下降，18Q1 產能利用率不足 25%，達到歷史低點。之后產能增長速 率放緩，產能利用率得以逐步回升。

根據智研咨詢統計，2019 年主流正極材料廠商產能增速為 56%，高于需求增速 13 個百分 點，且行業前 8 家的產能已經可以滿足 2019 年全球動力電池需求（雖然消費電池、儲能 電池等沒有計入上述需求測算，但是對總需求影響較小），行業依然面臨供過于求的狀況。

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三元正極材料面臨產能過剩和價格壓力，但是在電池廠和車企的高鎳化積極布局下，高 鎳三元正極材料處于供不應求的狀態，頭部三元正極廠商產能利用率可以達到 60%以上， 高鎳產品的差異性是正極廠商在競爭中脫穎而出的利器；另一方面，由于高鎳正極對金 屬鈷的需求量降低，在成本上也具有比較優勢。

3.2 壁壘：增效降本 高鎳化趨勢明確

續航里程較短是電動車的重大短板，而布局密集的補能網點需要大規模的基礎設施建設， 且充電速度慢同樣困擾消費者?？斐浼夹g難題有待攻克且快充設施成本高企，因此提高 續航里程則成為發展新能源汽車的直接推動力。在現有技術條件下，NCM811 或 NCA 等 高鎳材料的應用能夠在一定程度上解決新能源汽車的歷程焦慮問題。

三元正極材料是層狀鎳鈷錳（鋁）酸鋰復合材料，按照鎳、鈷、錳（鋁）的大致構成比 例，可以分為 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型號，高鎳正極通常指 鎳相對含量在 0.6（含）以上的材料型號。相比于采常規三元材料的鋰電池，高鎳三元電 池具有更長的續駛里程、更低的綜合成本。目前，在寧德時代、比亞迪等龍頭企業的帶 領下，高鎳材料已經開始進入規模化應用。

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另一提高三元正極能量密度的方式是單晶材料，單晶技術通過使用特殊前驅體及燒結工 藝，實現三元正極材料形成晶體的特殊結構，在保持現有的容量和充放電平臺的基礎上， 提高了正極材料的單晶粒度，從而提高其振實密度。而且，相比同類的二次顆粒產品， 單晶正極能防止正極極片在輥壓、充放電過程中顆粒碎裂，減少與電解液在高電壓下的 副反應，安全性能大幅度提升，循環壽命提升 30%以上，尤其在高電壓下提升更加明顯。

國內外主流廠商紛紛布局高鎳化。無論是北汽新能源、比亞迪、吉利、眾泰等主流電動 車企，還是寧德時代、孚能、卡耐、捷威動力等主流的動力電池企業，都在加大高鎳三 元電池的開發和應用，例如CATL和BYD均表示將在2019年底量產NCM811動力電池。 海外頭部電池廠商如松下、LG、SK、三星等國際電芯企業都在向高鎳三元材料動力鋰電 池進軍，大眾、寶馬等車企也在其配套的動力電池選擇上采用了高鎳 NCM622。

GGII 數據顯示，2018 年中國三元正極材料出貨量 13.68 萬噸。其中，高鎳 NCM811 及 NCA 銷量合計 1.05 萬噸，較上年大幅增長 509.76%，在三元材料中的產量占比從 2017 年的 1.98%迅速提升至 2018 年的 7.68%；NCM622、523、111 材料銷量分別為 2.45 萬噸 9.07 萬噸和 1.03 萬噸，其他產品 800 噸。2018 年國內高鎳三元正極銷量占比 26%，隨著 國內高鎳材料應用的不斷加速，預計 19~21 年滲透率可以達到 48%、56%和 61%。

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隨著補貼的逐漸退化，產業追求能量密度提升的急切狀態已大為緩和，未來解決新能源 汽車痛點的電池將成為車企的追尋方向，從而增加新能源汽車內生式需求。目前頭部電 池廠商如寧德時代和比亞迪已經開始逐漸加快高鎳電池的應用，率先實現高鎳三元正極 材料量產的企業將有望快速提高市占率，且高鎳正極盈利能力好于常規三元正極，在盈 利性上同樣有望獲得產品溢價。

根據真鋰研究，目前高鎳正極產能占比達到 50%以上的是容百科技和天津巴莫，其他企 業均低于 40%，其中產能以 811 和 622 為主的企業僅容百科技。

NCM333、NCM523 等常規三元材料因鈷材料用量較大導致成本較高。我國鈷資源缺乏， 嚴重依賴進口，卻是全球第一大鈷資源消費國家，國內鈷消費量在全球消費量占比達 46%， 鋰電池行業更是國內鈷需求的主要領域。在全球范圍內，鈷金屬的礦產資源相對匱乏且 市場供應集中度高，供應狀況較易受到不確定因素的影響。

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在高鎳三元材料中，鎳的主要作用是提供容量，其含量越高，電池的能量密度越大；鈷 元素在貢獻一部分容量的同時起到穩定結構的作用；錳/鋁主要用來穩定三元體系結構。 高鎳三元材料通過提高價格較低的鎳金屬用量，減少價格較高的鈷金屬含量，不僅提高 了能量密度，也增強了材料成本優勢。NCM811 相比 NCM523 的鈷含量由 12.21%降至 6.06%，折算到動力電池每 KWh 用鈷量從 0.22kg 降至 0.09kg。

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高鎳材料的生產壁壘和制造成本更高：1）鋰源：需要氫氧化鋰，而普通三元材料需要電 池級碳酸鋰，使用氫氧化鋰帶來的度電成本提升大約是 45%；2）裝缽：高鎳三元腐蝕性 較強，對缽體質量要求較高，損耗較大，高鎳三元度電缽體消耗成本是普通三元的 3.81 倍；3）煅燒：高鎳三元煅燒溫度低時間長，且需要純氧，耗電量以及氧氣耗費增長明顯， 在煅燒環節中，高鎳三元對煅燒的工藝以及設備要求更高，度電成本高于普通三元 59%； 4）濕度：高鎳材料吸水性很強，易與水反應，導致材料變質，因此生產全流程需要濕度在 10%以下；5）產線：由于生產設備、生產環境的更高要求，高鎳三元不能與普通三元 共線生產，造成成本的大幅上升。

但是由于高鎳低鈷化帶來的原材料成本優勢，高鎳三元正極度電成本下降，而產品售價 則因高壁壘而更加昂貴，因此企業生產研發高鎳正極帶來的毛利率更加豐厚，率先批量 生產高鎳產品的正極企業將會獲得超額利潤。

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3.3 公司：格局分散 產品迭代性強有超額收益

正極材料企業目前主要分為兩大類，這兩類的競爭優勢各不相同，正極材料企業未來也 將繼續保持這兩大類模式：

1）自下而上：從正極材料研發入手布局前沿產品獲取超額收益，代表企業為容百科技、 當升科技、杉杉股份、廈門鎢業。該類企業需要長期投入較高研發從產品上保持競爭力， 通過新產品的更新迭代可以獲得超額利潤。

2）自上而下：從資源端入手布局前驅體環節，逐漸突破正極環節，代表企業為格林美， 華友鈷業、道氏技術。由于該類公司本身擁有鈷鎳資源品，向下游布局前驅體及正極材 料實現一體化具有成本優勢。

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可以發現，進行產品迭代獲取超額收益的企業研發費用率普遍較高；而靠近上游資源的 企業因原材料價格波動劇烈導致正極業務毛利率波動性較大，專注于技術迭代的企業則 主要收取加工費，盈利性相對穩定。正因正極材料企業參與方較多，競爭格局尚未定型， 行業集中度較低且頭部企業市場份額較為接近。根據 GGII 數據，2018 年我國正極材料企 業出貨量 CR3 為 22.82%、CR5 為 34.19%。相比負極材料、電解液、隔膜等，正極材料 當前集中度最低，主要是正極材料同質化嚴重所致。

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高鎳三元正極的生產流程大致包括前道工序（鋰化混合、裝缽）、煅燒工序、后道工序（粉 碎、分級、批混、包裝等）等三大部分。為了保證電池產品的安全性，高鎳三元正極材 料也對電池廠商的產品設計、制造工藝及設備環境提出了更高的要求。高品質性能的高 鎳多元材料制備難度極大，摻雜包覆的參數控制、產線的工藝管控難度、雜質含量的控 制難度等都遠大于常規三元材料與磷酸鐵鋰等。另一方面，基于安全性考慮，車企或動 力電池企業對于 NCM811/NCA 產品的認證測試程序更為復雜，時間也更長。除容百科技 外，國內僅有當升科技、天津巴莫、杉杉能源等少數廠家實現 NCM811 量產。因此，在 高鎳化趨勢下，市場份額有望集中于技術領先的企業。

4. 負極材料：差異化帶來超額收益

4.1 行業：人造石墨負極滲透率持續提升

負極是電池四大原材料中的重要成分之一，主要作用是嵌入和釋放鋰離子，從而在外電 路形成電流，主要由活性物質材料、粘合劑和添加劑混合制成糊狀膠合劑，之后均勻涂 抹在銅箔兩側，經干燥、輥壓而成。負極材料技術路線取決于活性物質材料，主要分為 碳材料和非碳材料，目前主流方向是以石墨化碳材料作為負極，未來可能朝向硅基材料 甚至金屬材料（如鋰硫電池等）發展。

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天然石墨與人造石墨差異：1）天然石墨大小顆粒不一，粒徑分布廣，人造石墨在形貌以 及粒徑分布上一致性強；2）天然石墨容量高，壓實密度高，價格也比較便宜，但是由于 顆粒大小不一，表面缺陷較多，與電解液的相容性比較差，副反應比較多；而人造石墨 則各項性能比較均衡，循環性能好，與電解液的相容性也比較好，價格貴；3) 人造石墨 石墨化程度通常低于 90%，而天然鱗片石墨的石墨化程度達到 98%，石墨化程度越高表 面異向性程度越大，會影響充放電速率和穩定性。

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人造石墨的優點包括：1）結構穩定性：天然石墨結構不穩定，與電解液兼容性較差，溶 劑分子易于出現共插入導致天然石墨片層脫離；2）與電解液的相容性：天然石墨與電解 液相容性較差，導致生成的 SEI 膜不夠穩定，不斷生成的過程會消耗過多的電解液，縮 短電池壽命；3）膨脹程度：天然石墨膨脹較大，近年軟包電池滲透率逐漸提升，但是其 外包裝鋁塑膜相對于鋼殼和鋁殼電池較易破碎，采用人造石墨安全性更好。

在 2005~2010 年，鋰電池主要以消費類鋰電池為主，結構主要以圓柱形 18650 電池為主， 天然石墨的能量密度比較高，但容易膨脹，鋼殼有比較好的抗膨脹性能，因此在這個時 期天然石墨在市場中占比較高；隨著人造石墨負極材料能量密度逐步提高，且具備膨脹 性小的優勢，更適用于軟包電池，伴隨著以手機等便攜式鋰電需求崛起，人造石墨負極 材料占比持續提升。隨著新能源汽車銷量的爆發，國內動力電池普遍采用人造石墨，也 推動了人造石墨負極滲透率持續提升。

負極行業的競爭格局也已經非常穩定，行業集中度很高，前五名的市場占有率高達 71%， 遠高于其他三種材料。上海杉杉是國內率先實現人造石墨國產化的領袖，2012 年上海杉 杉總經理馮蘇寧擔任江西紫宸總經理。隨后紫宸出貨量不斷增大，不斷搶競爭對手的份 額，且紫宸的產品在品質上行業領先，預計公司的市占率有望將會進一步提升。

雖然人造石墨負極在比容量方面略低于天然石墨，但是差值并不大，約 7~8mAh/g，改性 技術可以減少這一差異，所以在比容量上沒有很明顯的差。根據我們的測算，2020 年全 球石墨負極材料規模可達99.14億元，其中，人造石墨76.07億元，四年CAGR達到18.72%。

4.2 壁壘：差異化帶來附加值

負極性能差異化主要體現在倍率和循環壽命上。1）倍率：是充放電時電流的大小，微觀 結構中即為鋰離子進出負極的速率，如果材料各向同性較好（排列有序，球形），比表面 積小（體積小）鋰離子就易于進出石墨層，電流自然加大；2）循環壽命：是多次充放電 后電池容量的變化，微觀視角就是電極結構的變化。由于鋰離子進入石墨電極時只能從 片層中進入，若是各向異性則可能導致同一方向進入過多，導致電極膨脹而破損，減少 壽命。另外，溶劑分子也可能因為進入石墨層而破壞負極結構。

產品差異化會帶來客戶的粘性和議價能力。負極材料進入電池供應鏈有較長的認證周期， 消費電池在 6~12 個月，動力電池在 1~2 年，過程需要雙方多次的磨合。因此負極與電池企業配套后，更換供應商的概率較低，產品的差異化會帶來較強的客戶粘性。另外，負 極材料并非標準化產品，在定價的過程中采用雙方詢價模式，而非招標模式，在綜合考 慮性能差異、可比公司價格、競爭力分析等綜合因素后，決定產品的采購價格。因此， 差異化產品有助于提升客戶粘性、帶來更強的議價能力。

負極材料成本占比低、價格彈性大，差異化帶來的盈利空間更為豐厚。負極在鋰電池中 成本占比大約 10%，是電池四個環節中成本占比最小的部分，1GWh 電池需要負極材料 大概 900 噸，對應電池成本大概 0.042 元/Wh，按照電池成本 1.2 元/Wh 測算，占電池成 本約 3.50%，因此負極廠商可以較為輕易的傳導原材料的成本變化。目前國內市場低端產 品價格 2.8-3.5 萬元/噸，中端產品價格 4.5-6 萬元/噸，高端產品價格 7-10 萬元/噸，高低 端價格差異達到 3 倍左右，可以看到負極產品的高端化是贏得利潤的關鍵。

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人造石墨是將骨料和粘結劑進行破碎、造粒、石墨化、篩分而制成，各企業基本的工序 流程基本一致，但具體到各家而言，制備工藝又有差異。人造石墨的四大工序中，破碎 和篩分相對簡單，體現負極行業技術門檻和企業生產水平的主要是造粒和石墨化兩個環 節：1）造粒：石墨顆粒的大小、分布和形貌影響著負極材料的多個性能指標，合理的粒 度分布可以提高負極的比容量，顆粒的形貌對倍率、低溫性能等也有比較大的影響；2） 石墨化加工：技術壁壘相對較高，包括向爐中裝入電阻料和物料的方法、根據電阻料性 能的不同調整物料間的距離、采用適當的通電曲線、能夠提高石墨化度的配料催化劑等。

人造石墨顆粒比表面積越大，各向同性的優勢就越加明顯，可以達到快充要求并提升循 環壽命；但是比表面積增大的負面效果是形成更多的 SEI 膜，導致首次充電效率大幅下 降。江西紫宸獨家研發的二次造粒技術將石墨打碎成小顆粒后，再用瀝青等粘結劑進行 粘合，形成的大顆粒內部可以經過通過鋰離子，但是不會消耗過多的電解液形成太多 SEI 層，同時滿足了快充的各向同性要求和低膨脹要求。差異化主要體現在造粒改性、二次 加工環節。

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在人造石墨負成本構成中，原材料成本占比在30%-40%區間波動，加工費用占比50%-60%， 制造費用占比 5%-6%。其中原材料主要為針狀焦、石油焦和瀝青，加工費包括原料粉碎、 石墨化、造粒、炭化等環節。

石墨化在負極材料生產成本中占比約 40%-60%，控制石墨化環節的費用是降低制造成本 的重要途徑。由于石墨化生產資金投入較大，又屬于高能耗環節，大部分負極材料廠商 采用外協加工方式進行生產。1）隨著 2017 年上半年環保監管以及供給側改革促使鋼鐵 行業清理中頻爐，電弧爐作為替代品需求激增，石墨電極作為電弧爐煉鋼必備品價格大 幅增長，原材料針狀焦也應聲而起；2）新能源車補貼退坡網上傳到至各環節均存在降價 壓力，導致負極企業利潤空間備受擠壓，因此石墨化成本內部化有助于降低生產成本。

2017 年之前石墨化代工費用都是呈現下降趨勢，受環保等因素影響，石墨化產能擴張受 阻，代工費用開始上揚，2017 年末已經達到 2.4 萬元/噸左右，較年初漲幅超過 40%。近 兩年石墨化的供給缺口帶動負極企業加速該環節的布局，因代工費上漲盈利較強，原有 石墨化企業也逐步啟動擴產，隨著產能快速釋放，石墨化代工費有一定回落，從最高點 的近 2.3 萬元/噸，下降至 1.7 萬元/噸左右。

內蒙古地區憑借低電價優勢已成為企業石墨化建廠的選址首選，如杉杉、璞泰來、斯諾、 凱金等均在內蒙古布局石墨化產能。我們測算了兩個場景，度電價格分別為 0.8 元/kwh 和 0.3 元/kwh，石墨化成本分別為 1.57 萬元/噸和 0.95 萬元/噸，降幅達 40%。

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在內蒙古區域布局石墨化加工，能夠緩解市場上石墨化產能供應不足的問題，同時降低 加工成本。

4.3 公司：格局穩固 技術迭代有利于龍頭份額提升

負極環節目前龍頭效應已經非常顯著，兼具差異化和成本導向屬性，短期內技術路線發 生大幅度改變的可能性不大，產品盈利能力主要來自于：1）新產品的迭代能力以及定制 化服務帶來的客戶粘性；2）向上游打通石墨化降低成本帶來的護城河。

負極材料市場格局相對較好，目前貝特瑞，上海杉杉以及江西紫宸三家企業占據較高的 市場份額，且市場集中度已經相對穩定，沒有進一步下探的趨勢。2018 天然石墨負極材 料 CR3、CR5 分別為 75%、86%；人造負極材料 CR3、CR5 分別為 61%、76%，且有進 一步擴張的態勢。

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硅碳負極材料是下一代技術方向。隨著新能源汽車能量密度要求的不斷提升，對負極材 料的要求也在逐漸升高。根據中國汽車工程學會發布的技術路線圖，2020 年動力電池單 體能量密度需要達到 350Wh/kg、距系統能量密度達到 260Wh/kg 的目標還有距離。從技 術方面來講，石墨負極材料的性能逐漸趨于理論值，如石墨的理論克容量為 372mAh/g， 目前部分廠家產品可以達到 365mAh/g，基本達到極限值。但是動力電池對能量密度提升 依然有較大訴求，因此需要新一代負極材料與正極材料相匹配，共同滿足電池能量密度 的要求，而硅碳負極已大概率成為下一代負極的替代技術。

硅碳負極性能優秀，高于碳負極材料比容量近 50%。相比傳統石墨負極材料，硅基負極 優勢明顯： 1）具有極高的理論儲鋰比容量，可達 4200mAh/g，大于金屬鋰負極 3600mAh/g 的理論值，更是碳材料的 11.29 倍；2）是地殼中含量第二豐富的元素，價格便宜，且對環境友好；3）低的嵌鋰電勢（低于 0.5V vs. Li+）； 4）與電解液反應活性低，不易引起溶 劑分子和 Li+的共嵌入問題。但是也擁有明顯的缺點：鋰的嵌入和相變會產生 3 倍以上的 嚴重體積膨脹，致使電池壽命快速衰減，甚至導致安全問題。因此在近年的理論與產業 化應用中，多與碳材料符合使用，即為硅碳負極。特斯拉 model 3 中采用了硅碳負極，比 容量達到 550mAh/g，電池能量密度達到 330Wh/kg，是電池技術路線的風向標。

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根據 GGII 統計分析，2016 年硅基負極產量約 600 噸，2017 年中國硅基負極材料產量達 1800 噸，同比增速超過 200%，硅基負極材料即將進入批量放量期，但是根據我們的測算， 2016、2017 年硅碳負極需求可達 1200、2500 噸，市場處于供不應求狀態。

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技術升級有利于頭部公司的競爭格局優化。公司與中科院物理所開展“高能量密度鋰離子 電池納米硅碳負極材料”的合作研發，其研發的 600mAh/g 的硅氧碳負極材料首次充電效 率可以達到 86%，電池循環 100 周容量保持 90%，且壓實密度大于 1.3g/cm3。江西紫宸 在負極材料上深厚的技術與經驗積淀，未來將有助于其在硅碳負極領域的快速發展。

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5. 隔膜：低成本下的規模化

5.1 行業：濕法涂覆透率持續提升

隔膜是電池四大材料中的重要組成之一，其作用是在隔離正負極防止電池內部短路的同 時，允許鋰離子在正負極間自由流動，因此動力電池對隔膜性能的要求主要包括厚度均 勻性、拉伸強度、熱收縮率、孔隙率、透氣率等。隔膜產品受制于原材料的選取、設備 的設計、工藝的控制和人工經驗的積累程度，高端鋰電池隔膜的生產難度較高，成為四 大材料中國產化進程最慢的環節。

目前隔膜技術路線主要分為干法和濕法，干法隔膜由聚丙烯（PP）熔融退火后擠出拉伸 制成，按照拉伸方式分為單拉和雙拉，單拉工藝是指將 PP 材料朝向擠出方向拉伸，而雙 拉則按照垂直擠出方向再拉伸一次制取。干法生產技術相對簡潔，無污染，且干法隔膜 熔點高，橫向拉伸強度高，不易被穿刺，安全性較高；但是干法制得隔膜較厚，縱向拉 伸強度低，且對于產品孔隙率以及孔徑的一致性控制較難，需要較高工藝積累。

濕法隔膜則由聚乙烯（PE）和石蠟油熔合，通過雙向拉伸后用溶劑萃取出其中的石蠟油 形成孔隙。濕法工藝制成的隔膜擁有均勻的孔徑以及孔隙率，且產品厚度更薄，橫向和 縱向拉伸強度也較高；但是也存在熔點低，穿刺強度低，高溫下易收縮、污染較大、生 產成本高等缺陷。

綜合來看，濕法隔膜生產流程復雜，對生產設備要求高，但是工藝相對簡單，且由于輕 薄程度以及一致性較高，經過涂覆工藝也降低了高溫收縮、穿刺強度低等缺點，因此更 易于滿足高能量密度三元電池的要求；而干法隔膜生產流程簡單，但是鑒于產品厚度較 高，微孔結構難以控制，生產工藝難度較大等問題，目前市場滲透率逐漸下降。

近年來行業受到三元電池的高速增長的影響，濕法隔膜由于輕便、便于控制孔徑大小、 分布以及孔徑率備受市場關注，其受熱后收縮較高的唯一缺點也被涂覆技術彌補，逐漸 成為行業主流技術，干法隔膜市場滲透率逐年下降，同時濕法隔膜產能加快建設，導致 濕法隔膜價格下降速度快于干法，濕干價差的逐漸減少更進一步提升濕法隔膜性價比。

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根據我們從合肥星源濕法與涂覆隔膜項目建設環境評價報告以及惠強新材公開轉讓說明 書中摘取的生產數據，對相同電池體系下干法和濕法隔膜性能進行比較，我們發現：1） 對于相同厚度的干法和濕法隔膜，其基重基本相同，同等厚度的干濕法隔膜對動力電池 重量影響微乎其微；2）經濟性方面，目前市場上動力電池干法隔膜和濕法隔膜主流厚度 是 14um 和 9+2+2um，價格差距大約 1.9 元/平，對于 50kWh 的電池包而言，測算價差僅 1425 元，電池包總成本約 3.3 萬元，占比僅 4%，因此在經濟性上對于動力電池企業選擇 不構成較大障礙；3）重量方面，對于 50kWh 動力電池包，9+2+2um 濕法涂覆膜重量高 于 14um 干法基膜 3.35kg，對于 200Wh/kg 的動力電池包來說，總重量約 250kg，干、濕 法選擇對動力電池重量影響極小，差額僅占 1%。

因此，濕法涂覆隔膜雖然在厚度上與干法基膜基本相近，且在重量上和成本上也沒有為 電池包帶來較大負面影響，但鑒于其更加良好的一致性和較高的孔隙率，濕法涂覆隔膜 更加受到動力電池廠商的青睞。

從上文分析來看，近年來濕法隔膜替代干法隔膜主要來源于：1）性能。在補貼政策促進 能量密度提升的背景下，電池廠更加看重隔膜的輕薄化以及孔隙的一致性，濕法隔膜優勢凸顯，而干法隔膜由于成孔機制以及制作過薄易引起膜褶皺問題，導致孔隙一致性的 提高以及厚度下降遇到阻礙；2）成本。隔膜在成本上的劣勢相對電池組來說較小，動力 電池對隔膜價格變動敏感度較低。

5.2 涂覆：提質必經路線 差異核心所在

濕法隔膜目前最大的短板在于：熔點較低；熱收縮性較差；機械強度低。

1）熔點方面，動力電池正常的工作溫度為-20℃~50℃，在正常充放電下溫度將難以達到 PE 膜 135℃和 PP 膜 155℃的熔點，在非正常狀態（如短路）下，較高的熔點將有助于隔 膜閉孔阻斷電流，從而帶來較高的安全性；

2）熱收縮方面，在電池內部溫度急劇上升，隔膜閉孔后仍未能有效阻止溫度進一步上升 的情況下，濕法隔膜的高溫高收縮性成為了其安全性的一大隱患。一般來說，PE 的熱變 形溫度為 80~85℃，PP 為 100℃，因此濕法 PE 隔膜更易于達到收縮條件，更易引起正負 極接觸發生短路。

3）機械強度方面，動力電池在使用時可能受到外部沖擊、極片毛刺、鋰枝晶形成的尖銳 物體造成隔膜穿孔短路，而濕法隔膜較為輕薄，安全性堪憂。

涂覆技術可以有效解決上述問題，其是在基膜上通過粘合有機或無機耐熱材料來加強隔 膜的耐熱性能和機械強度。另一方面，涂覆工藝有利于增強隔膜的保液性和浸潤性，從 而延長電池循環壽命。

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涂覆原料主要包括材涂覆材料、溶劑、添加劑和粘結劑，由于動力電池企業的終端需求 不同，涂敷材料、涂敷方案等具備更多的定制和聯合研發可能性，因此涂覆環節在隔膜 領域成為最具價值量的環節，涂覆配方及工藝也成為涂覆加工的核心競爭力所在。但是 涂覆材料研發門檻較高，國內企業在高端涂覆材料方面技術相較不足，同時涂覆工藝絕 大多數擁有專利保護。

我國的隔膜國產化程度較晚，因此涂覆工藝在 2015 年才開始進入到快速發展階段。隨著 國內各大隔膜企業的產能大規模擴張，干、濕法隔膜基膜、基膜半成品的同質化、低價 化成為行業趨勢，涂覆環節的競爭將成為隔膜企業的下一戰場。

涂覆環節利潤豐厚，其毛利率與基膜毛利率相近，主流動力電池廠商采用自行涂覆或者 第三方代工的方式進行隔膜涂覆加工，國內部分動力電池企業也因此采取基膜與涂覆膜 分離的方式招標；而海外基膜廠布局涂敷環節較早，導致海外動力電池企業涂敷環節一 般由隔膜企業直接加工。

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2015 年后，隨著隔膜國產化程度的提升，基膜廠商開始大規模擴建涂覆產線，涂覆環節 的高毛利率也將逐漸下降。我們認為基膜廠商將成為涂覆環節的主要配套者：1）目前電 池廠商研發涂覆并尋求代工企業完成涂覆生產，主要是涂覆環節毛利率較高，動力電池 追求降本所致。隨著涂覆環節產能不斷擴張，毛利率下滑，電池企業將減少對涂覆環節 生產的動力；2）基膜國產化速度較慢導致隔膜廠商在涂覆環節布局緩慢，目前隔膜廠商加大產能建設，未來或將成為涂覆環節的重要加工主體；3）隔膜廠商對基膜產品性能更 了解，研發具有較高的協同作用，動力電池廠商僅需提出參數要求，基膜廠商即可完成 配方研發并進行生產；4）分切次數是影響隔膜和涂覆環節盈利能力的重要因素，基膜廠 商完成涂覆后再分切可以在一定程度上減少分切損耗，實現材料的高利用率。

5.3 折舊、良率影響盈利 工藝積累是降本核心

隔膜在鋰電產業鏈中屬于重資產運營環節，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支 付的現金在投資活動現金流出中占比近 100%，總資產周轉率在四大材料中處于相對低位， 因此較高的銷售凈利率和毛利率是隔膜企業保持相對可觀的 ROE 的保障，由于隔膜行業 的重資產屬性，其毛利率主要受到折舊、良率和單線產出的影響。

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? 隔膜重資產屬性 折舊年限顯著影響隔膜毛利率

一般隔膜企業設備折舊年限為 10 年左右，房屋建筑折舊年限為 20~40 年。總體來看，設 備投資在初期投資中占比約 80%，且設備折舊年限較短，明顯影響折舊。折舊在干法和 涂覆生產中的成本占比大約為 8%和 12%，根據我們的測算，隔膜和涂覆環節的毛利率對 設備折舊的敏感度分別為 0.5%和 0.7%。

? 生產工藝優化 減少分切次數提升綜合良率

綜合良率是指從母卷生產出滿足客戶需求的基膜或者涂覆膜的比例，其計算公式為=（半 成品A品+基膜成品A品+涂布膜成品A品-用于生產基膜成品的半成品A品-用于生產涂 布膜的半成品 A 品）/母卷，從計算公式理解，綜合良率包含了分切損耗和生產損耗。

隔膜在收卷后需要進行分切，一次分切發生在收卷后，二次分切發生在基膜半成品 A 品 生產基膜成品的過程中；若需要涂覆，在基膜半成品 A 品涂覆完成時還需進行涂覆隔膜 的二次分切。每經過一次分切，就會產生損耗，廢品直接成為成品成本，因此對于毛利 率影響更為直接。

另一方面，基膜和涂覆膜在生產中存在廢品，且廢品不能進行銷售，直接在分切工序中 切除丟棄，因而生產損耗與企業的生產技術水平有關。

隔膜良品以外的殘次品一般都被作為廢品處理，無形中增加了成本，降低了凈利潤。隨 著電池廠商對于隔膜要求的提升，以前年度可作為良品的產品也被列為殘次品處理，隔 膜廠商若不通過提高原材料純度、提升設備精度等方式提高良品率，利潤率將逐步下降。

我們假設隔膜初始毛利率為 50%，在綜合良品率為 60%的情況下，計算毛利率對綜合良 品率的敏感性。我們發現隨著良率從 60%提升到 100%的過程中，毛利率提升了 20%；而 在實際情況中，主流隔膜廠商毛利率為 55%左右，良品率約 80%，在良品率提升到 100% 的水平下，可以承擔 20%的價格下降以保證毛利率維持 55%。

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? 工藝積累提升單線產出 輔料回收節省輔材成本

生產工藝是廠商研發與經驗積累的結果，新產線的建設需要長期的設備調試，廠商通過 總結經驗調整生產管理過程，可以有效減少新增產線產能爬坡速度。如上海恩捷對第一 條生產線調試時間長達 3 年，而目前新增產線投產后設備調試時間可縮短至 1 年以內， 大大減少產能爬坡速度。

5.4 公司：格局集中 龍頭優勢顯著

美國 Celgard 與日本旭化成最先突破隔膜生產工藝，分別擁有干法單向拉伸技術和濕法技 術。2015 年 8 月，日本旭化成收購美國 Celgard 母公司 Polypore，至此同時掌握干濕法核 心技術。目前日本、韓國和中國占據全球主要隔膜市場份額，代表公司有掌握干法單向 拉伸技術的日本宇部、星源材質、滄州明珠等公司，擁有干法雙向拉伸技術的中科科技、 河南義騰、紐米科技等公司和突破濕法技術的韓國 SKI、金輝高科、上海恩捷等公司。另 外，在濕法技術不斷改進的基礎上，國內濕法隔膜性能逐漸向國外領先水平靠攏，逐漸 成為市場主流技術路線。

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恩捷股份目前已經形成上海、珠海、江西、無錫四大生產基地，目前上海基地以及珠海 一期產能完全投產，基膜產能 13 億平，涂覆產能 10.8 億平，2019 年年內江西基地以及 無錫一期 6 條產線預計將達產，有望實現基膜產能 26 億平（含蘇州捷力），2020 年有望 實現產能 33 億平。

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從客戶結構上來看，我國隔膜龍頭企業在產品和工藝技術領域積累深厚，已獲得寧德時 代、松下、三星 SDI 等全球動力電池巨頭的的認可。

2019 年 4 月恩捷股份與 LGC 簽訂 5 年金額不超過 6.17 億美元的訂單，開始實現公司海 外收入的快速增長，2019 年前三季度，上海恩捷海外收入占比已經達到 24.37%，比 2018 年提升 17.58%，未來海外市場的發力有望進一步加快公司隔膜海外收入規模。另一方面， 海外市場對鋰電隔膜產品要求較為嚴苛，因此銷售單價相對較高，2019 年前三季度，海外客戶基膜以及涂覆膜單價高于國內客戶單價 1.15 和 2.87 倍，雖然在工藝以及原材料方 面與國產產品略有差異，但是單平費用攤銷基本相同，盈利能力依然好于國內客戶。

為實現全球化供應，恩捷股份加大力度進行產能建設，我們推測 2019~2020 年產能將分 別達到 21.5 和 29.3 億平（不含捷力），且公司計劃持續進行產能擴張，未來實現產品專 線專供，通過合理排產能夠減少不同產品在切換生產時造成的停機、預熱等損失。外延 并購方面，公司近期計劃收購蘇州捷力 100%股權擴展至消費類電池隔膜領域，以實現龍 頭企業強強聯合的目的。

蘇州捷力目前已有 8 條產線合計 4 億平產能達產，月均出貨量超過 3000 萬平，2019H1 在濕法隔膜市場占有率達到 15%，位居市場第二，與上海恩捷聯手后將加快市場集中化。 另外，蘇州捷力產品聚焦于 3C 鋰電市場，擁有較強的客戶優勢，收購后將節省上海恩捷 拓展 3C 產品客戶的成本，而考慮到收購價格，18 億投資獲得 4 億平達產產能，單平投 資額為 4.5 元，與上海恩捷產能 4.38 元/平相差無幾，性價比優勢凸顯。

值得注意的是，隨著我國國產隔膜產品逐漸走出國門，全球鋰電池隔膜專利糾紛逐漸加 劇，如 Celgard 以及東麗在基膜、涂覆生產方面提出訴訟，要求賠償損失并停止生產等要 求，對國內企業造成了負面影響，未來隨著全球化進程不斷推進，國產隔膜出口比例不 斷加大，專利糾紛可能會不斷產生。

隔膜專利申請國家主要集中在中國、日本、韓國，根據《鋰離子電池隔膜材料專利概覽》， 截止 2018 年 5 月，全球隔膜專利申請數量占比中，中日韓分別為 37%、28%和 14%。雖 然我國專利數位居第一，但是我國隔膜起步較晚，專利申請主要集中于 2010 年以后，且 排名前 10 的申請人中，有 7 家是日本企業（東麗第 2、住友第 3、旭化成第 5、豐田第 7、 日立第 8、松下第 9、東燃第 10）， 2 家為韓國企業（LGC 第 1 與三星第 6），國內唯一進 入前十的企業為排名第4的ATL。由此可以看出全球原創性隔膜專利大部分來源于日韓， 專利壁壘有可能成為影響國內隔膜企業發展的重要因素，擁有自主專利或者與專利擁有 者進行合作的企業有望在專利糾紛中獲利。

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根據中國國際電池展 2019 年 11 月 21 日披露，上海恩捷與日本帝人將在溶劑型涂布隔離 膜領域展開合作，日本帝人株式會社將其持有的 PVDF 系溶劑型涂布材料組成相關專利 以及相分離法涂布生產工藝相關專利授權給上海恩捷。雙方已簽署了相關專利的授權合 同,并將共同加快市場開拓速度以及進一步擴大業務合作范圍，在涂覆環節的合作有助于 上海恩捷未來增加涂覆環節的配套數量，并且增加其國際競爭力；另外，根據公司收購 報告書，上海恩捷與 LGC 合作供應的油性涂布膜及與三星 SDI 合作供應的勃姆石涂布膜 屬于公司特色產品，國內市場僅上海恩捷能批量生產供應，這些專利壁壘將在中長期成 為公司核心競爭力的護城河。

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6. 電解液：周期底部 格局清晰

6.1 行業：半標準化產品 核心在于添加劑和配方

電解液是半標準化的精細化學品，主要由電解液主要由溶質、溶劑、添加劑組成：

溶質和溶劑屬于標準化產品，針對于這一部分，電解液廠商的戰略主要是成本導向：因 為差異性較小，在行業里難以獲得產品溢價，那么廠商的成本越低，越可以獲得高毛利， 從而降成本成為這一部分產品的核心競爭力；

添加劑屬于差異化產品，雖然成本占比較小，但其對于電解液性能提升卻極其重要，會 顯著影響電池的能量密度、功率密度、寬溫應用、循環壽命、安全性能等因素。因此， 添加劑是電解液產品獲得附加值的重要途徑之一，起到四兩撥千斤的作用，電解液廠商 在添加劑方面的研發能力將成為公司提升產品價格，獲取超額利潤的重要手段；

另外，電解液的研發過程沒有嚴格理論指導，常常通過改變各原材料的種類及配比進行 配方開發，而配方的不同可以滿足電解液產品的不同功效，因此電解液廠常常根據電池 廠的特殊需求進行產品定制化服務。電池廠一旦經過產品認證，對供應商的依賴性將較 為嚴重，產生粘性，這也是電解液廠獲得產品溢價的另一大重要途徑。

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添加劑四兩撥千斤，于高鎳時代大放異彩。添加劑種類繁多，功效各異，在高鎳時代， 添加劑對電池能量密度提升尤為重要：

1）隨鎳含量提升，高鎳三元正極中過渡金屬離子的溶出會增加，尤其是錳溶出量提升明 顯，這些離子在負極被還原析出后將破壞負極表面 SEI 膜，減少了碳基與電解液的兼容 性，增加電池內阻。針對這個問題主要是加入正極保護添加劑（PS）減少金屬離子溶出， 并且防止電解液在正積極材料上分解，還可以加入 SEI 負極成膜添加劑以有效改進石墨 負極高溫循環穩定性。另外高鎳材料導致安全性下降，防過充添加劑和阻燃添加劑可以 解決安全性問題；

2）硅碳負極在充放電過程中可能導致負極材料體積膨脹，表面 SEI 膜會被破壞，露出新 的表面，引起 SEI 不斷生成，過度消耗電解液和 Li+源，導致電池性能衰減嚴重。高效負 極成膜添加劑（FEC 等）可以以很小的消耗量形成優質 SEI 膜，這類 SEI 膜同時擁有較 好的彈性，允許硅碳負極材料體積在一定限度內膨脹而不被破壞；

3）隨著三元材料中鎳含量的升高，熱分解溫度降低，放熱量增加，導致六氟磷酸鋰分解 成氟化鋰和五氟化磷。另一方面，鎳含量升高時電極上氫氧化鋰與碳酸鋰含量升高，氟 化鋰與六氟磷酸鋰反應生成氫氟酸，導致電池產生嚴重的氣脹，對軟包電池影響過大。 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）作為鋰離子電池電解液中的新型原材料，能非常有效的改善電 池循環和高低溫等性能，抑制氫氟酸產生，減緩六氟磷酸鋰分解，增加電池安全性的同 時延長電池使用壽命。但是其價格高昂，目前僅作為添加劑與 LiPF6 混合使用。

新型鋰鹽 LiFSI 或將成為電解液廠商下一戰場。六氟磷酸鋰存在熱分解放熱反應，生成 的五氟化磷和和氟化鋰，五氟化磷具有較強的路易斯酸性，會腐蝕電極材料。新型鋰鹽 雙氟磺酰亞胺鋰熱穩定性高，耐水解、電導率高，其作為添加劑加入六氟磷酸鋰電解液 中，一方面通過抑制電解液中氟化氫生成，阻斷六氟磷酸鋰的緩慢持續分解，實現電解 液化學穩定性的實質性提升；另一方面通過提高電解液的導電率和發揮其獨特的 SEI 成 膜能力，不僅提升了電池循環能力，而且有效提高電池的低溫放電性能、以及高溫保存 后的容量保持率，同時還有抑制膨脹的效果。具體而言，LiFSI 具有：1）提升鋰離子電 池的循環壽命和安全性；2）提升鋰離子電池的高、低溫性能；3）提升鋰離子電池的倍 率性能；4）改善固態聚合物電解質的機械加工性能；5）降低二次鋰電池阻抗；6）提高 二次鋰電池的循環穩定性等優良特性，是新一代綠色環保鋰鹽。LiFSI 已經初步具備了產 業化基本條件，但是仍然面對原材料成本較高，轉化率和純度較低的問題，目前多將 LiPF6 與 LiFSI 混合使用作為電解質，可以有效提升電解液導電性能和倍率性能。

制備 LiFSI 需要尿素與氟磺酸，合成過程是一個劇烈的放熱反應過程，生產壁壘極高： 1） 合成過程難以控制，產品收率不穩定：2）氟磺酸腐蝕性很強，對反應設備要求較高；3） 氟磺酸原料較難獲得。這些因素也造成 LiFSI 產品價格和毛利率較高，可達 60%-70%。

6.2 公司：格局清晰 優選龍頭

從格局來看，電解液行業是各環節中最先出清的。廠商依然處于微利狀態，低線廠商依 舊在虧損邊緣掙扎，尾部廠商不斷退出，市場份額得以不斷提升，2019 年上半年，動力 電池電解液 CR3、CR5 分別為 56%和 71%。

根據我們的測算，電解液毛利率目前處于 13%~20%區間，盈利能力相對較差，主要電解 液企業期間費用率在 8%-20%之間，毛利率難以覆蓋，因此小電解液廠大概率處于虧損狀 態。龍頭企業采用差異化競爭策略提升產品品質能夠獲得更高的價格，且他們的規模化 程度以及產能利用率相對較高也降低了生產成本，而小廠商缺乏核心競爭能力。

電解液成本主要取決于溶質和溶劑的價格：1）溶質主要采用六氟磷酸鋰，其價格一直處 于低位，毛利率較低。目前六氟磷酸鋰產能大約 4.04 萬噸，富余量大概在 1.3~1.6 萬噸左 右，供大于求的狀況短期難以扭轉，因此產品價格相對穩定；2）溶劑方面，由于環保督 查影響，很多化工廠商被迫停產檢修，甚至面臨關停的局面，溶劑供給急速減少，導致 價格增長較快，成為影響電解液價格的主要因素，目前電解液頭部企業新宙邦、天賜材 料均在溶劑環節進行布局，緩解價格上漲帶來的壓力。

從產能利用率來看，行業總體產能利用率處于底部區域，為 40%左右，主要是部分企業 新投產能無法釋放。但是頭部企業的產能利用率比例較高，例如新宙邦、江蘇國泰和杉 杉上半年產能利用率分比為 84%、61%和 50%。

7. 結構件：被忽視的優質賽道

7.1 行業：技術壁壘高 競爭格局好

鋰電池精密結構件是鋰電池的重要組成部分，對鋰電池的安全性、密閉性、能源使用效 率等都具有直接影響。精密結構件行業屬技術含量較高的行業，綜合了金屬材料、機械 工程學、模具開發、化學、電子、機電、精密控制等多種學科的技術，每個環節的技術 水平都將對產品的質量和性能產生直接影響；并且本行業的制造工藝、質量控制等需要 在進行大量的生產實踐后方可習得，尤其在前期的產品研發、模具開發和針對客戶不同 產品的快速響應等方面，需要積累深厚的行業經驗后才能和下游客戶進行良好的對接和 配合。新進入企業難以在短期內實現多學科的交叉整合，掌握核心工藝和關鍵技術。因 此較高的綜合技術積淀要求造就了較高的行業技術壁壘。

結構件成本包含材料費用、制造費用和人工成本。材料費用占比超 60%，主要包括鋁、 鋼、鎳、塑料等；制造費用占比在 20%~25%左右，主要為折舊、能源費用等，人工費用 占比為 10%~15%。

對于原材料采購，一般采取貨到付款的模式，付款周期在月結 30~90 天之間。在原材料 價格波動過程中，企業的付款周期也呈現出變化。比如 2018 年原材料價格上漲，應付賬 款周轉天數呈現下降的趨勢，會導致公司營運資金緊張。

下游高端客戶是國際知名企業，其較為強勢，通常會與上游供應商約定一定的付款賬期， 供應商需要進行一定的流動資金投入。新進入企業在業務開展階段體量較小，通常難以 積累龐大的資金進行大規模設備投資和流動資金投資。

結構件行業單套生產設備的資金投入巨大，規模效應顯著，只有在生產規模達到一定程 度后，固定成本得到有效分攤，邊際生產成本會逐步下降，規模效益逐步顯現從而在單 位成本上占據優勢。新進入企業通常銷售規模較小，同等技術條件下難以在成本上和先 入企業競爭。

對比其他細分行業來看，與其他鋰電材料相比，環節盈利能力最低，無論是銷售凈利率 還是 ROE 水平，結構件代表企業的水平都要低于大部分其他材料企業。因此對于心急如 企業而言，在同等投資下會選擇回報率更高的如負極等環節。

結構件屬于重資產的環節，相較于鋰電池其他細分領域投資收益率優勢較低，所以在結 構件領域布局企業相對較少，上市企業中僅科達利一家企業， IPO 融資建設產能提升自己 的規模優勢。而其他企業缺乏有效的長期融資渠道，在盈利水平較低的背景下，判斷結 構件后續產能擴張所需的資金將成為環節發展的最大障礙。

資金壁壘的另一方面體現在研發優勢上。對于動力鋰電池結構件而言，其對動力鋰電池 的安全性、密閉性、一致性都具備一定程度影響，需要企業具備較強的模具設計能力和 高精度的生產工藝；同時，隨著下游的不斷技術進步，鋰電池結構件整體也處于不斷的 升級之中，安全性提升、輕薄化等都是行 業發展的方向。因此，相對于其他領域的精細 結構件或零部件企業，公司是少數研發投 入占比保持逐年增長的企業之一并且近兩年公 司研發投入占比也超過大部分其他企業。

7.2 公司：科達利市場份額超 50%

鋰電池精密結構件的市場格局相對集中，主要由下游鋰電池電芯行業企業集中度較高所 導致，全球來看，松下、三星、LG、ATL、比亞迪、索尼等前幾家領軍企業市場份額最 高，且其合計在整體鋰電池市場的總份額已達較高水平。該等企業均有合作較為穩定的 供應商，其中的國際領先企業選擇的規模較大的合作方包括日本、韓國等國外廠商。

動力鋰電結構件供應商主要集中在亞洲，歐洲基本沒有配套企業，中國市場能夠滿足國 際高端客戶認證的行業參與者并不多。公司是國內最早實現動力鋰電池結構件產品出貨 的企業之一，受益于行業內發展較早、協同大客戶加速技術開發和產能建設，目前與國 內其他供應商相比較，規模和成本上優勢非常明顯。

目前國內動力鋰電結構件行業大部分參與企業，多是小規模經營，或者結構件并非企業 主營。從規模和業務集中度來看，公司主要的競爭對手為瑞德豐（方形電池結構件為主） 和無錫金楊（圓柱電池結構件為主）。瑞德豐主要配套力神、中航鋰電、國軒高科等企業， 無錫金楊主要產品為圓柱形鋰電結構件，主要配套松下、LG、三星等企業。

當前動力鋰電結構件格局穩定，行業集中度較高。按照 2018 年國內鋰電機構件市場規模 40 億規模測算，科達利國內市場份額占比達 50%，市場份額穩定第一，技術和規模均大 幅領先其余廠商。由于結構件資產較重，行業內競爭對手均未上市，缺乏有效的融資渠道，而公司募集資金建立起完善的配套生產基地（惠州、寧德、溧陽、大連）。我們認為 公司的市場份額有望持續實現提升，龍頭地位愈加凸出。

8. 投資建議：從競爭格局選個股

8.1 賽道選擇

賽道選擇來看，新能源汽車產業已經進入全球化競爭階段，中國作為產銷量最大，增速 最快的國家，各國車企以及電池企業紛紛進軍國內市場：

1）整車。新興造車勢力：特斯拉已經獲得上海臨港 86 萬平方米用地，計劃 2020 年投產 年產 50 萬輛的新能源汽車?？鐕嚻?#xff1a;戴姆勒在全球建立 5 家電池工廠，分布于德國、 北京和美國，與寧德時代簽訂電池供貨合同，為未來進入中國市場做好鋪墊。國內車企： 比亞迪、北汽、長城、吉利、上汽等企業早已在國內進行布局，迎戰新能源戰場；

2）電池。中日韓目前三足鼎立，松下、LG 化學、三星 SDI、SKI 等日韓企業紛紛布局國 內市場，寧德時代代表“中國芯”，一手布局國內市場與多家整車企業合作，一手在歐洲 布局 14GWh 電池工廠，為進入寶馬、戴姆勒、大眾等供應體系做準備；

3）材料。國內材料廠商看到全球化大勢所趨，已經開始著手從進口替代，到進入國際電 池供應鏈的階段，如新宙邦、江蘇國泰、星源材質、恩捷股份、當升科技、杉杉股份、 貝特瑞、江西紫宸等企業產品已經進入全球電池企業。國外廠商粘性高、對價格相對不 敏感、更注重產品質量的特性有望幫助國內企業提升盈利水平。

我們更加關注的產業鏈兩個細分方面的變化：

1）競爭格局：企業一切綜合能力比拼的結果，處于競爭格局頂端的的龍頭，表明具備較 強的產業化能力以及客戶導入能力，未來行業盈利能力回升期將收獲大部分碩果。目前 競爭格局較好的環節為動力電池環節，關注 LG 產業鏈、CATL 產業鏈。

2）技術迭代：產業升級是改變競爭格局的重要因素，落后企業將被淘汰出具。兩類技術 迭代升級值得關注，一類是臨界點技術，例如高鎳 811、固態電池、軟包電池等；另一類 是持續技術升級，能夠憑借機制、積累、資源而始終引領的技術

8.2 精選個股

……

總結

以上是生活随笔為你收集整理的新能源汽车行业研究及2020年策略报告：拐点之年的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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