肖立晟[1]、尤眾元[2]

2021年年底的政治局會議和中央工作會議顯示,當前中國經濟面臨經濟下行壓力,穩增長是當前政策制定者重視的議題。12月20日,央行授權全國銀行間同業拆借中心公布一年期貸款市場報價利率(LPR)利率下調5個基點,貨幣政策的邊際寬松與穩增長的主基調相吻合。我們認為中國經濟于2022年1季度仍然面臨較大下行壓力,有必要進一步降低利率水平。

中國經濟已經正式進入衰退期,在2022年2季度之前可能呈現經濟增長與通貨膨脹雙下行的特征。2021年,中國經濟增長的特征是前高后低,通脹逐步走高。經濟周期模型顯示中國經濟于2021年12月進入衰退期,根據歷史數據,衰退期持續時間通常長于6個月,中國經濟于2022年1季度可能出現超預期的低增速。經濟增長面臨的最大沖擊來自于房地產投資,先行指標如新開工面積和土地成交額快速下降,拖累房地產投資完成額,同比增速預期值為-5%。其次,出口增速于2021年10月后出現高位回落,2021年11-12月出口增速較10月回落7個百分點至20%,如果假設出口增速按照2010年9月以后的同比增速的變化速率衰減,2022年平均出口增速為14.8%,該預測值已經基于對外需和出口份額回落的相對樂觀態度。因此,中國經濟即將面臨投資和出口增速下降的壓力,下行態勢明顯,貨幣政策邊際寬松存在必要性。

刺激信貸、緩解壓力和增加非票據融資需求是降息的重要理由。首先,對沖經濟下行的常見措施是增加企業信貸。中國的信貸結構中,地產和基建及其相關產業的信貸占比較高,數值上占總信貸的2/3。政策上,地產和城投的監管政策仍然從嚴,因此信貸的出口在于制造業、零售等行業。這些行業的特征是市場化程度較高,經濟如果出現超預期下行,不良率上行會造成銀行的風險成本上升。如果經濟沒有出現企穩征兆,銀行在相關領域擴張信貸的意愿不強。降低利率可以改善經濟預期,同時降低銀行的信貸成本,刺激制造業、零售等行業的信貸供給量。

第二,10年期國債利率已經低于1年期MLF基準利率水平,降息有利于緩和期限溢價下降壓力。10年期國債收益率和商業銀行同業存單收益率近期走低,與MLF的利差擴大。基于歷史數據,如果市場利率持續低于MLF利率,反映市場對經濟前景較為悲觀,央行大概率會對此做出響應,進行降息操作。當前,經濟下行,期限溢價也隨之縮窄,10年期國債收益率已經持續低于1年期MLF利率,如果不進行降息操作,期限溢價進一步走低,市場悲觀情緒可能會逐步蔓延。

第三,票據融資占比較高反映銀行真實信貸需求較弱,降息有助于增加實體經濟真實的信貸需求。基于銀行行為的角度,如果市場中投資機會匱乏,出于完成貸款額度指標的目的,銀行會選擇規避中長期貸款,投資風險較低的投資品種,比如票據融資。根據歷史數據,經濟下行時,票據融資占新增信貸的比重較高。當票據融資占新增貸款占比接近頂點時,央行一般會做出降息的反應。本次降息也是出現在票據融資占比上升過程中。在當前時點實施果斷的降息政策,有助于增加實體經濟真實的信貸需求。

綜上,我們認為當前中國經濟下行壓力顯著,衰退期內經濟的內生增長動能不足,貨幣當局已經打開寬松通道。通過降息,政策決策層可以有效地刺激制造業、零售業等行業的信貸供給、緩和期限溢價快速下行帶來的悲觀情緒,刺激中長期貸款需求,避免經濟硬著陸,最終達到穩定經濟增長的目的。根據當前的經濟情況,單次降息力度有所不足,難以從趨勢上扭轉經濟下行的態勢,下一輪更全面且更有力的貨幣政策寬松政策亟待出臺。

圖1 利差與MLF利率

數據來源:wind、九方金融研究所。

圖2 票據融資占比與利差

數據來源:wind、九方金融研究所。

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[1] 肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

[2] 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

總結

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