騰訊新聞《一線》 作者何西

　　2 月 27 日，華興資本發布 2019 年并購年度報告，對新經濟市場進行全景式掃描，指出數字背后所代表的趨勢與方向。

　　華興資本認為，在移動互聯網滲透率基本封頂的大勢下，消費互聯網增長承壓，產業互聯網取而代之成為新的角斗場；審慎的巨頭們在海外資產及科技領域達成共識，國際市場成為下一個戰略要地生態布局；伴隨著科創板的快速落地，A股市場也注入了一劑強心針；多元化的交易產品在 2019 年開始顯露鋒芒，國內 Buyout 交易增長明顯，這為專注于成長期的 PE 機構帶來更多想象空間。

　　活躍度持續降低，巨頭出手謹慎

　　1. TMT 行業并購數據概覽

　　2019 年中國 TMT 并購市場共發生并購交易 493 起，總交易金額 538 億美元，與 2018 年相比，2019 年并購市場活躍度持續降低，交易金額及交易數目等各項指標均有下降。同時，大型交易數量也在減少，2019 年全年 10 億美元以上的交易共 8 起，較 2018 年的 12 起下降 33%。

　　2019 年我國A股 TMT 并購市場共發生并購交易 168 起，相比 2018 年減少 50%。總交易金額為 149 億美元，相比 2018 年減少 34%。2018 年下半年以來，并購重組與再融資的監管政策逐步放寬，以期推動A股并購市場回暖。但一方面在整體市場悲觀情緒影響下，買方態度相對謹慎，另一方面，優質標的更傾向于獨立發展，尤其科創板的出臺為優質企業登陸國內資本市場帶來了新渠道，2019 年A股 TMT 并購市場依然處于低迷態勢。

　　2. 巨頭出手謹慎，海外資產和科技領域備受關注

　　2019 年互聯網巨頭出手相對謹慎，但仍然是 TMT 行業并購及投融資交易的主要資金方。海外資產開始受到境內資本的追捧，環球音樂、Go-Jek、Paytm、Udaan 等分別在今年完成了大額融資。此外，并購交易中產品類型逐漸多元化，前 20 大并購交易中開始出現 PIPE、Buyout、私有化等交易類型。

　　BATJ 等互聯網巨頭在保持對熱點領域持續跟進的基礎上，圍繞自身的業務優勢進行生態布局，科技、金融、文娛/內容、電商/零售等板塊仍是 2019 年互聯網巨頭關注的焦點。其中，科技是巨頭共同關注的投資熱點，2019 年 BATJTMD 在科技領域的交易占比達到 32%，遠超過其他行業。

　　除科技外，騰訊及阿里均重點關注金融方向。此外，騰訊更側重文娛及內容板塊，阿里則側重物流等板塊。從投資節奏來看，以阿里和騰訊為例，阿里一季度的項目數量占到全年項目近 50%，后三季度雖然絕對值相對一季度大幅縮減，但仍呈現出項目數量后三季度逐季增加的趨勢；而騰訊則呈現出全年項目數量平穩上升的態勢，且在下半年尤其加大了對科技、文娛/內容等領域的投資。

　　消費互聯網

　　精細運營、擁抱戰略方成增長突破點

　　1. 流量已達天花板，精細化運營和產品創新是重點

　　伴隨近 10 年來智能手機的大力推廣與普及、4G 網絡的提速降費和城鎮化進程的加快，中國移動互聯網享受了連續多年的快速增長。但隨著人口紅利的逐漸削弱，當前中國的移動互聯網滲透率已經基本到頂

　　截至 2019 年 6 月，中國網民規模為 8.54 億，互聯網普及率達到 61.2%。手機網民占網民總數的 99.1%，已較難再有提升空間。

　　中國移動互聯網流量池也基本飽和，MAU 同比增速持續走低，近期已經跌破1%。

　　此外，根據 Questmobile 數據，2019 年中國移動互聯網月人均單日使用時長從 5.6 小時增長至 6.2 小時，這一指標也已處于歷史高位。

　　在流量紅利退潮、市場趨近飽和的背景下，移動互聯網企業應當摒棄傳統流量思維，專注提升精細化運營能力和產品創新能力將成為移動互聯網企業突圍的關鍵。而隨著消費互聯網增長放緩，一級市場投融資也將愈發謹慎，消費互聯網公司將轉變資本市場思路，擁抱戰略投資人與并購整合成為新選擇。

　　2019 年一級市場資金端繼續收緊，消費互聯網行業的存量公司融資難度普遍加大。今年消費互聯網行業融資的交易數量與交易金額雙雙下降，這也是近三年來交易金額首次呈現下降趨勢。

　　投資人出手愈發謹慎，更加關注消費互聯網公司的商業模式能否走通，以及對現有流量的精細化運營能力。部分行業因商業模式長期難以盈利，而在 2019 年面臨了較大挑戰。而受新冠病毒疫情影響，以線下模式為主的消費互聯網行業如旅游、線下零售、線下教育、餐飲品牌等也受到沖擊，面臨現金流緊張、融資受阻的困境。

　　在整體困難的融資環境下，消費互聯網存量公司的生存面臨更大挑戰。

　　2018 年獲得融資的消費互聯網公司中，在 2019 年依舊成功融資的公司比例僅為 15.06%，為三年以來的最低值。2016-2019 年，當年獲得融資的消費互聯網公司距上一次融資的時間逐年增長。至 2019 年，超半數本年獲得融資的消費互聯網公司距上次融資時點已經接近一年半。

　　2. 轉變思路擁抱戰略投資及并購整合

　　為打破流量受限、資金保守的瓶頸，消費互聯網企業可選擇引入戰略投資人以及并購整合，實現價值的提升。

　　通過引入戰略投資人，消費互聯網企業可更加順暢與穩定地獲取流量、內容等上下游資源等。一方面有助于降低企業的資源獲取成本、優化商業模型，從而提升盈利能力，另一方面可幫助企業探索新的業務領域及收入增長點。2016-2019 年，消費互聯網融資交易中，戰略投資類交易的數量占比持續提升。至 2019 年，有超過 20% 的融資交易均存在戰略投資人。

　　其中，互聯網巨頭面對最廣泛用戶群體，擁有最豐富的的業務場景和用戶數據，是消費互聯網領域重要的戰略投資方。而面對增長的壓力，互聯網巨頭也積極通過投資并購主營業務相關的公司，實現細分用戶的補充、應用場景的拓展等。

　　單純通過燒錢擴大規模的流量類資產目前已經難以對巨頭產生吸引力。巨頭可親自下場，憑借本身流量優勢和資金實力實現后來居上。具有不可替代或稀缺能力的公司才會對巨頭產生價值，如在特定領域擁有扎實的的內容積累、在新興市場擁有大量高粘性用戶、具有高效產品運營能力等。

　　通過并購整合同行業或上下游的資產，消費互聯網企業一方面可以擴大規模效應，削弱因競爭產生的價格戰導致的對商業模式的扭曲。另一方面可以補足產業鏈條，提升產品能力。2019 年消費互聯網領域的大額并購交易中，以地域場景擴張、供應鏈補充為主要驅動因素。

　　產業互聯網格局顯現頭部企業圍繞上下游整合擴張

　　1. 產業互聯網成為一級市場關注焦點，頭部企業獲得大額融資

　　與消費互聯網不同，產業互聯網面向企業級客戶，產品和服務的門檻偏高且涉及的生產流程較為復雜，具有長周期慢反饋的特點，且不完全依賴資本催生，因此在消費互聯網迅猛發展的時期，產業互聯網的投融資市場相比之下較為冷淡。

　　但同時，企業級客戶也能夠帶來更深的護城河和更高的生命周期價值，在經濟新常態下，已經磨煉出優質產品和服務以及高運營效率的產業互聯網公司，越來越成為財務和戰略投資人關注的焦點。2019 年，產業互聯網融資在數量和金額上占總體市場比例均為近年來的最高水平。

　　伴隨產業互聯網成為一級市場新的關注焦點，資本的馬太效應帶來產業互聯網頭部企業的迅猛發展。越來越多的細分賽道如產業 B2B、企業服務、人工智能、物流等相繼獲得資本的青睞，頭部企業獲得大額融資。2019 年 3 億美元以上的融資交易中，產業互聯網交易的數量和金額占比皆為近年來的最高水平。

　　產業互聯網作為資金密集型行業，在人才招攬、客戶獲取、產業鏈整合等方面均需要資本支持。頭部企業獲得大量融資后將加速業務發展，構建有效防御腰部企業的競爭壁壘。

　　2. 通過并購整合實現規模擴張是頭部企業的典型發展模式

　　產業互聯網領域往往從一個產業鏈節點或細分領域切入，逐步擴張到更多產業鏈環節和應用場景，因此天然存在并購整合的需求。

　　以美國頭部對標公司為例，企業服務龍頭 Salesforce 通過持續并購不斷提升技術能力和產品品類。

　　相似，食材供應商龍頭 Sysco 通過并購實現覆蓋地域的擴張以及產業鏈的貫穿打通。

　　頭部企業通過大額融資獲得充足的資金支持，并存在一定股權溢價和業績壓力，因此有動力通過收購來擴大企業規模，實現業績目標。

　　在并購 1.0 時代，企業通過合并同類項消除競爭，提升定價能力。進入并購 2.0 時代，企業的并購思路更加開闊。產業互聯網公司通過并購產業鏈上下游企業，實現客戶的獲取和產品能力的提升，更有機會鞏固價值的“護城河”，實現1+1>2 的協同效應。

　　3. 部分產業互聯網領域將出現更多頭部企業并購整合機會

　　企業服務領域：企業服務行業客戶的積累、新產品的研發均需要時間，因此內生增長的速度相對較慢。頭部企業在夯實業務的基礎上，可以開始考慮并購整合的機會。如：收購同業公司以消除競爭和獲取客戶，收購相關產品以實現產品的疊加與客戶的交叉銷售，收購技術團隊以增強特定技術能力等。

　　物流領域：物流領域存在網絡效應，各細分賽道已經基本通過并購實現了在賽道內的整合并出現了地區性龍頭企業，未來可通過收購來實現區域擴張，或補足產業鏈其他物流環節的能力。

　　B2B 領域：部分占國民經濟比重較高的行業如工業、鋼鐵、紡織等領域已經出現了頭部公司。由于 B2B 領域需要較大的資金運轉，因此頭部企業往往具有先發優勢，行業地位較為穩固。其可通過收購上下游產業鏈公司來增強產業鏈整合能力，以及收購科技類公司提升對整個產業的數字化智能化改造能力。

　　國際化巨頭的戰略突破口，科技與金融領域短兵相接

　　1. 互聯網巨頭走向國際化之路，科技金融成為重點方向

　　伴隨國內流量逐漸見頂，市場競爭加劇，近年中國互聯網巨頭持續向海外市場布局，騰訊、阿里等巨頭國際業務高速發展。

　　一方面，巨頭通過投資、并購海外優質標的方式，快速復制學習相關海外細分領域的技術能力，并低成本快速覆蓋當地市場。另一方面，巨頭通過國內的經驗積累，向外輸出國內運營經驗，實現自身業務版圖的規模化擴張。

　　具體而言，騰訊是投資海外標的最為活躍的巨頭之一，在市場大環境相對下滑的情況下實現逆向增長，阿里則位列第二。

　　金融、科技領域成為騰訊、阿里兩大巨頭的核心重點關注領域。此外，在其他領域，巨頭業務的布局更貼近自身業務的內容特點，核心邏輯為希望通過外延投資并購，強化自身業務協同性，實現海外拓展，其中騰訊更加關注文娛領域，阿里則更加關注物流等領域。

　　2. 科技領域：企業服務、人工智能、VR/AR 等成為巨頭海外投資的熱點

　　國內產業結構近年來開始轉型，AI、云計算、大數據快速發展，頭部公司建立起了一定高度的產品和技術壁壘。此外，伴隨近兩年國內出現爆發式投資熱潮，技術類企業面臨的市場競爭越來越激烈，海外市場則相應迸發出了新的增長空間。

　　在科技領域的細分板塊，企業服務仍是巨頭共同關注的熱點，此外，阿里、騰訊均結合自己的業務拓展了不同領域，如 VR/AR、人工智能等。從地區來看，科技水平相對發達的美國及歐洲地區為巨頭關注的重點。

　　2019 年，阿里海外投資科技類交易 8 起，廣告智能營銷、VR/AR、數據智能處理成為重點關注賽道。阿里通過收購此類海外標的，快速學習復制相關能力，可分別與自身的廣告平臺、線下零售業務與云計算相結合，一方面提升自身技術優勢壁壘，另一方面，向外輸出運營經驗，通過全球化基礎設施的建設，進而推進自身核心業務的海外擴張效率。地區方面，阿里在科技領域主要布局地區包括德國、香港、以色列等。

　　相比之下，騰訊對于技術領域的國際化擴張更為激進，2019 年投資交易數目達 10 起，較 2018 年增長 150%。騰訊的科技海外布局也更為多元和分散化，人工智能、企業服務、智能硬件等領域均為騰訊關注賽道。地區方面，騰訊主要布局地區包括英國、美國、印度等。

　　3. 金融領域：海外支付類金融資產受到巨頭青睞

　　隨著今年國內金融市場大環境的變化，包括政策收緊和競爭壓力加大，中國金融出海變得更加高頻密集。其中將經驗和模式復制到海外市場，擴展國際業務成為各巨頭以及金融平臺業務擴張的核心戰略。此外，全球化電商平臺的崛起，進一步加速了消費和全球化供給間的跨境支付核心矛盾，推動著跨境支付服務的發展，也為中國玩家進行國際化的業務擴張帶來了更多機會與可能。

　　巨頭國際化戰略中，渠道和用戶流量是其獲取的重點，而支付是最直接建立渠道、批量獲取初始用戶的最有效方式，故巨頭在進行金融國際化布局時往往選擇支付作為切入點。其中，東南亞地區由于網絡基礎設施完善較晚，成為巨頭拓展業務的重點地區，此外，自 2018 年來監管逐漸寬松的歐洲地區如英國、德國等地也持續受到巨頭關注。

　　阿里的金融國際化擴張戰略主要圍繞支付展開。2019 年阿里共投資 6 起海外金融標的，支付類資產交易為 4 起，占比達 66.7%。在金融領域，阿里通過參股當地支付類企業或與之戰略合作等方式，輸出技術、數據管理、風控經驗，并發揮與自身的電商核心業務的協同效應，實現支付與電商間的相互引流，從而將商業模式復制到全球各地。除支付領域外，阿里關注的領域也均與自身的電商、金融業務有較強關聯。地區方面，阿里金融領域主要布局地區為東南亞、歐洲（如英國）、港臺等地。

　　較阿里而言，騰訊的海外金融投資雖仍以支付類標的為主，但更為多元化。2019 年，騰訊海外金融領域共計投資 9 起，其中支付類交易 4 起，占比達 44.4%。騰訊目前金融國際化主力為支付及相關衍生業務，并通過擴展跨境支付、微信支付境外本地化和支付平臺開放三條路徑實現國際化擴張，實現以支付為主，理財、證券、創新金融等多方面發展的國際金融化戰略。地區方面，騰訊 2019 年主要布局地區包括東南亞、南美洲、歐洲。

　　4. 其余互聯網巨頭均基于自身業務邊界拓展，積極進行國際化布局

　　5. 具備海外客戶資源及技術優勢的資產將更受巨頭偏愛

　　巨頭國際化的業務擴展通常基于海外并購、自建等多元化方式展開。自建模式下，巨頭通過自有業務的外延式擴張，向外輸出國內的運營經驗及集團管控，實現海外賦能或模式復制，完成國際化拓展；而相較自建模式，巨頭在海外獲客難度大或自身技術優勢不明顯的賽道上，通常采用并購海外標的的方式，快速實現市場滲透。

　　具備自身技術壁壘的海外標的成為巨頭追捧熱點。2019 年，海外高科技及金融科技類標的是巨頭投資的絕對重點，一方面，巨頭通過并購方式，快速獲取技術優勢，搶占市場競爭時間。另一方面，巨頭通過持續完善底層技術架構，為上層商業模式的搭建奠定基礎。

　　在當地市場具備明顯客戶資源優勢的資產將受到巨頭額外關注。快速占領當地市場是巨頭投資并購的一大核心目標，通過投資收購當地巨頭類公司，可快速獲取當地流量資源，一方面，可以高效的規模化向外輸出運營經驗，另一方面，可以為自身其他業務的國際化擴張儲蓄流量資源，為未來的業務間導流打下良好基礎。

　　Buyout 國內現新機

　　1. 國內 Buyout 市場近年來發展穩定，新經濟企業已經進入投資人視線

　　2019 年，國內市場由財務投資人發起的 Buyout 交易共 244 起，交易金額 398 億美元，相比 2017 年的 352 億美元增長 13%，占整體并購市場交易金額的比例從 2017 年的9% 增長至 14%。

　　從行業維度考慮，互聯網、高科技、連鎖零售等新經濟領域已經進入 Buyout 基金的視線。

　　2. 一級市場優質標的稀缺， PE 機構處于從 Growth 向 Buyout 轉型階段

　　伴隨著行業增速普遍下降，2019 年以來傳統 PE 機構在一級市場能夠投資的標的越來越少，且退出面臨一定挑戰，促使 PE 機構從 Growth Fund 向 Buyout Fund 轉型。

　　2019 年頭部 PE 投資項目數量和金額顯著下降。在當前市場環境下，符合 PE 機構要求的現金流良好、利潤高、估值相對合理的資產較為稀缺，導致 PE 出手頻次和金額雙降。同時，PE 投資項目的融資和退出也在面臨挑戰。

　　投資項目融資和退出面臨挑戰，促使 PE 機構轉變思路。在目前的優質資產減少的市場環境下，Buyout 產品能夠幫助 PE 機構解決投資的安全性和出資量問題，借助 PE 機構資本在行業內的資源積累和已投企業的整合機會，還能夠進一步帶動資源盤活和協同效應。此外，Buyout 產品通過利用杠桿能夠帶來回報增厚，以解決優質項目減少導致 PE 機構純股權投資回報有限的問題。

　　3. 宏觀市場環境和企業內部因素從賣方角度催生 Buyout 交易

　　2017 年來，中概股 IPO 發行表現均不佳，上市首日破發比例上漲。此外，兩地中概股 IPO 至今收盤價低于發行價的比例仍維持在高位。在諸多宏觀背景的不確定性因素下，創始團隊及股東開始考慮公開市場之外的退出渠道，Buyout 也會作為一種潛在的退出途徑。

　　就資產本身而言，伴隨公司的發展壯大，公司治理、股東退出意愿、核心創始人的繼承問題均可能出現較大變化。在此背景下，部分股東及創始團隊進而選擇考慮將 Buyout 作為一種退出方式。尤其 2020 年受疫情影響，部分線下餐飲及零售業態將受到較大沖擊，有望打破原本的惜售情緒，管理層或創始人可能尋求更為直接有效的出售方案。

　　科創板優勢顯著，A股煥發生機

　　1. 科創板：為國內科技創新型企業提供更好的退出渠道

　　科創板為國內資產市場提供了差異化的上市標準，從財務指標上允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，有利于打破現有的估值體系。從結構上允許紅籌架構或同股不同權的企業上市，減少公司的上市成本。

　　從目前已經上市的企業來看，科創板整體估值高于A股其他市場板塊，更具競爭力。在剔除虧損企業后，橫向對比科創板與A股其他板塊市盈率，其估值溢價仍較為顯著。

　　對于國內科技類企業，選擇科創板上市在速度方面對比A股其他版塊（主板/中小板/創業板）具有一定優勢，而在上市架構方面對比赴港美股市場更加簡便。

　　2. 重組規則助力科創板企業外延式增長，也有助于科創企業曲線登陸資本市場

　　從境外市場的實踐經驗來看，科技創新型企業具有較大的并購重組需求，因此證監會和上交所在科創板并購重組制度設計上給予充分的包容性和市場化考量。

　　2019 年 12 月 6 日，科創板上市公司華興源創發布公告，擬通過發行股份及支付現金的方式購買蘇州歐立通自動化科技有限公司 100% 的股權，交易金額為 11.5 億元，成為科創板第一筆并購重組交易，具有一定的示范意義，預計未來將有更多科創企業通過重組方式曲線登陸資本市場。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的华兴资本回顾2019：移动互联网流量见顶后，新经济何去何从？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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