先來看看硬數(shù)據(jù)。

　　財報顯示，網(wǎng)易第四季度凈收入為 157.4 億元；基于非美國通用會計準則，歸屬于網(wǎng)易公司股東的持續(xù)經(jīng)營凈利潤為 36.6 億元。

　　而網(wǎng)易在 2019 年取得毛利潤 315.6 億元人民幣，毛利率為 53.3%，與 2018 年基本持平；其 Non-GAAP 下歸屬于股東持續(xù)經(jīng)營凈利潤為 156.6 億元人民幣，相比 2018 年大增 45.5%，凈利潤率達到 26.4%，同比提升 5.4%。

　　網(wǎng)易 2019 年利潤率的上漲主要與其經(jīng)營效率的提升相關(guān)。網(wǎng)易 2019 年在收入總體增長 15.8% 的情況下，其總的經(jīng)營費用率同比僅增加 2.3%，經(jīng)營費用率下降 3.9%，僅為 30%。同時，值得注意的是，網(wǎng)易經(jīng)營費用結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。

　　在收入上漲的情況下，其銷售費用絕對金額大幅下降，而研發(fā)費用支出則大幅上升，這也就意味著公司收入的增長更多來源于產(chǎn)品自身的相關(guān)因素，而非通過投入海量市場費來拉動增長，公司費用組成呈現(xiàn)更加健康趨勢。

　　在 2017-2018 年期間，網(wǎng)易曾經(jīng)承受著游戲行業(yè)穹頂、外界對其電商業(yè)務(wù)的質(zhì)疑。在 2019 美股中概股整體環(huán)境撲朔迷離的大背景下，網(wǎng)易的股價表現(xiàn)出超預(yù)期的增長——相較 2019 年 8 月的股價低點，目前網(wǎng)易股價已上漲超過 70%。

　　去年 11 月開始，多家知名投行券商機構(gòu)陸續(xù)調(diào)高網(wǎng)易評級：巴克萊銀行維持網(wǎng)易“增持”評級，并將標價調(diào)高至 390 美元；野村證券將網(wǎng)易股票的目標價格從 317 美元上調(diào)至 350 美元，并給予“買入”評級。

　　網(wǎng)易股價走勢

　　市場的普遍看好，說明網(wǎng)易的“聚焦牌”，確實打?qū)α恕?/p>

　　先是電商業(yè)務(wù)變陣，從平臺+品牌，轉(zhuǎn)向聚焦品牌電商。以 20 億美元出售考拉，通過剝離虧損業(yè)務(wù)，提升公司整體的盈利能力。

　　二是為網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易有道注入新血液。去年 9 月，網(wǎng)易云音樂完成新一輪 7 億美元融資；一個月后，網(wǎng)易有道登陸紐交所，成為網(wǎng)易旗下第一家獨立上市的公司。用融資和拆分上市，為兩大業(yè)務(wù)注入后續(xù)發(fā)展動力。

　　在這一系列業(yè)務(wù)刷新之后，網(wǎng)易的收入結(jié)構(gòu)也相應(yīng)發(fā)生了變化。從上一季度開始，財報中原先的電商、廣告業(yè)務(wù)不再單獨列出，變更為在線游戲、有道、創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)三個板塊，廣告、 嚴選和網(wǎng)易云音樂都被列入創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)。

　　游戲之外，新動能是什么？

　　作為核心業(yè)務(wù)板塊，網(wǎng)易在線游戲依舊穩(wěn)健。財報顯示，第四季度在線游戲服務(wù)凈收入 116.0 億元人民幣，同比增長5%，連續(xù)七個季度保持百億以上營收。2019 年全年，在線游戲凈收入為 464.2 億元，同比增長 16%。

　　網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)的盈利能力毋庸置疑，但網(wǎng)易市值拉升更大的機會點顯然在想象空間上。因此當前急需回答的問題是：游戲之外，還有哪些潛力？

　　網(wǎng)易給出了兩個答案：網(wǎng)易有道、網(wǎng)易云音樂。

　　在成功登陸紐交所后，網(wǎng)易有道整體業(yè)務(wù)步入規(guī)模化增長階段。財報顯示，網(wǎng)易有道 2019 年第四季度營收 4.1 億元。其中，學習型產(chǎn)品和服務(wù)成為網(wǎng)易有道主要營收來源，營收達 3.1 億，同比增長 129%，毛利率提升至 29.3%。

　　事實上，網(wǎng)易有道旗下?lián)碛杏械涝~典、有道云筆記、有道精品課等多款產(chǎn)品，全平臺用戶量超過 8 億。

　　有道目前產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋用戶全生命周期，形成了“知識工具+在線課程+智能硬件 +AI 互動學習”的產(chǎn)品生態(tài)。自建高粘性高質(zhì)量的工具流量池以低成本精準獲取在線教育用戶，高質(zhì)量的精品課程將構(gòu)建長期核心競爭力，體現(xiàn)在續(xù)班和復(fù)購效果持續(xù)提升。隨著規(guī)模效應(yīng)提升，研發(fā)費用率和管理費用率將持續(xù)優(yōu)化穩(wěn)中有降。

　　不得不說，網(wǎng)易選準了一個機會型賽道。

　　中國智能教育市場規(guī)模 2018 年達到 1034 億元，近 5 年 CAGR (復(fù)合增長率)高達 56.4%，并有望在 2023 年進一步擴大至 7198 億元，未來五年 CAGR47.4%。尤其是在線教育市場維持高速增長，潛力巨大。疫情期間，全國大中小學推遲春季開學時間，在線教育滲透率出現(xiàn)極大提升，對于布局在線教育的有道而言，這也無疑屬于重大利好。

　　另外值得注意的是分拆有道這一動作帶來的額外意義。

　　深響曾在寫于 2018 年的《重估網(wǎng)易》一文中拆解了市場對網(wǎng)易的定價邏輯：整個市場投資者對于網(wǎng)易的整體估值，越來越依賴于參考其歷史以及現(xiàn)階段盈利能力，而對于公司目前業(yè)務(wù)的多元化以及未來實現(xiàn)盈利空間，沒有給出足夠大的價值空間。

　　網(wǎng)易創(chuàng)新業(yè)務(wù)的潛力并沒有在市值中得到體現(xiàn)，而且對于新業(yè)務(wù)的投入還稀釋了盈利表現(xiàn)，影響了投資者對網(wǎng)易的價值判斷。因此網(wǎng)易有道分拆上市后可以得到更為合理的定價，最大化展示潛力和前景，融資渠道進一步拓寬，網(wǎng)易的價值也能得到更準確的評估。

　　有道近 6 個月的股價表現(xiàn)

　　說到創(chuàng)新業(yè)務(wù)，網(wǎng)易的另一個新動能也浮出水面。在網(wǎng)易公司聚焦戰(zhàn)略的推動下，創(chuàng)新板塊爆發(fā)出強大的增長動能。財報顯示，第四季度，創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)凈收入為 37.2 億元，同比增長 18%；毛利率提升至 20.6%。

　　創(chuàng)新與其他業(yè)務(wù)板塊涵蓋了網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易嚴選等業(yè)務(wù)。

　　關(guān)于網(wǎng)易嚴選的具體數(shù)據(jù)，由于網(wǎng)易電商板塊統(tǒng)計口徑的變化，財報披露的并不多，但仍可從雙十一的表現(xiàn)中看到嚴選的價值：雙十一期間，網(wǎng)易嚴選訂單總量同比增長 53%，支付用戶數(shù)增長 46%。主站首小時流水同比增長 146%，主站首小時訂單量同比增長 215%。線下方面，雙 11 期間網(wǎng)易嚴選線下店實現(xiàn) GMV (成交總額)環(huán)比 618 日均增長 300%，訂單數(shù)環(huán)比日均增長 200%。

　　網(wǎng)易云音樂則是另一個不容小覷的引擎。

　　財報顯示， 網(wǎng)易云音樂已經(jīng)快速成長為中國最大的原創(chuàng)音樂平臺。截至 2019 年 12 月，網(wǎng)易云音樂平臺入駐原創(chuàng)音樂人總數(shù)超過 10 萬，音樂人上傳原創(chuàng)作品總數(shù)超 150 萬首。2019 年全年，網(wǎng)易云音樂原創(chuàng)音樂人作品年播放量超過 2700 億次。

　　在付費會員、數(shù)字專輯、直播等板塊的帶動下，網(wǎng)易云音樂的收入快速增長。

　　本季度，多張數(shù)字專輯在網(wǎng)易云音樂刷新銷量記錄。華晨宇數(shù)字單曲《好想愛這個世界啊》12 月 4 日上線，銷售額突破 5800 萬元，銷量突破 1960 萬張，刷新數(shù)字單曲全網(wǎng)銷量記錄。王一博數(shù)字單曲《無感》12 月 30 日上線，不到 11 小時銷量超 1000 萬張，成為全網(wǎng)銷量最快破千萬的數(shù)字單曲。

　　而 2018 年 10 月正式上線的 LOOK 直播，在一年多的時間內(nèi)迅猛發(fā)展，平臺主播總數(shù)已超 11 萬。其中的音頻直播功能于 2019 年 4 月上線，目前營收能力達到行業(yè)一線水平。

　　事實上，去年 8 月，網(wǎng)易云音樂不僅用戶量突破 8 億；9 月，獲得阿里巴巴、云鋒基金等 7 億美元融資，這也讓網(wǎng)易云音樂在商業(yè)變現(xiàn)的道路上有更多可嘗試機遇。

　　在談及網(wǎng)易云音樂產(chǎn)品未來的商業(yè)模式時，網(wǎng)易 CEO 丁磊曾表示，公司對于網(wǎng)易云音樂在會員、廣告、直播、社交等多方面的盈利具有信心和把握。

　　拆解來看，會員付費方面，在線音樂行業(yè)目前已呈現(xiàn)騰訊音樂與網(wǎng)易云音樂兩強并立的格局，這種格局之下，兩家公司其實都已經(jīng)具備了較強的付費訂閱議價能力。無論是提價還是提高付費率，網(wǎng)易云音樂在這方面都有很大的增長空間。

　　廣告和直播的營收方面，中長期來說，網(wǎng)易云音樂也有較為確定的增長空間，畢竟其流量黏性擺在那里，廣告價值不會低。而參考騰訊音樂的營收情況，直播其實是騰訊音樂的收入大頭。而無論是從流量引入，還是消費變現(xiàn)能力的角度而言，網(wǎng)易云音樂 LOOK 直播的創(chuàng)收潛力都具備想象力。

　　而除了付費音樂、廣告、直播以及未來的社交收入以外，目前網(wǎng)易云音樂還有票務(wù)和音樂周邊等延伸商業(yè)模式。

網(wǎng)易云音樂 App

　　網(wǎng)易的新基本面

　　近兩年，整體商業(yè)環(huán)境變化巨大，各大互聯(lián)網(wǎng)公司都在梳理賽道，謀求下一次高速換擋，尋找有增量空間的新基本面。

　　騰訊擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，百度高舉 AI 大旗，而網(wǎng)易換擋的新基本面則是內(nèi)容消費升級。綜合上文分析的游戲、有道、創(chuàng)新業(yè)務(wù)，網(wǎng)易的新基本面已經(jīng)明確：一個基于網(wǎng)易擅長的用戶體驗和社區(qū)運營、聚焦于游戲、教育、音樂和嚴選的新網(wǎng)易。

　　一方面，網(wǎng)易傾向于靠產(chǎn)品驅(qū)動用戶自發(fā)增長，而非靠虧損補貼換增長。例如上文提到的有道，其自建高粘性高質(zhì)量的工具流量池以低成本精準獲取在線教育用戶，銷售費用低于同行。

　　另一方面，“品味”或者說“審美”，始終是網(wǎng)易的“生存之道”。丁磊曾多次對外表示過，產(chǎn)品體驗的獨特性和用戶對產(chǎn)品體驗的高頻，是比用戶停留時長更重要的東西。

　　這樣的戰(zhàn)略主線下讓網(wǎng)易具備了長期主義。網(wǎng)易的商業(yè)邏輯仍是通過聚焦用戶體驗和用戶社區(qū)的運營，為用戶提供簡潔、高效（單位使用時間獲得用戶價值高）、強調(diào)互動性和社會歸屬感的通信（郵箱）、娛樂、資訊與教育產(chǎn)品。

　　未來，在更多場景化技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動下，越來越多的精神消費、內(nèi)容消費需求，將被充分挖掘和滿足，逐漸日常化，成為新剛需。在這一趨勢下，網(wǎng)易聚焦內(nèi)容消費升級的商業(yè)邏輯，有著寬廣的用武之地。

總結(jié)

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