文/經緯創投主頁君

　　來源：經緯創投（ID:matrixpartnerschina）

　　隨著新冠疫情在全球蔓延，全球進入恐慌時刻，美股牛市被終結，多數國家股票暴跌。四位前 IMF 首席經濟學家表示，沒有必要等待數據來證實，全球經濟已陷入衰退。

　　一些公司股票的跌幅超出想象。美股的核心資產之一波音，市值距高位已縮水 77%，比美團低了接近 100 億美元，而整個航空業都下跌了大半。隨著國際旅行中斷，一些資金鏈脆弱的航空公司已經快撐不住了。

　　“現金為王”（Cash is king）這句話又一次被全球投資者奉為圭臬，從股票到黃金，各類資產都被拋售。沃倫·巴菲特喜歡吹噓伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）的資產負債表為“諾克斯堡”（用于美聯儲金庫儲藏的堡壘），他并不是在開玩笑。

　　2019 年末，巴菲特的現金囤積接近創紀錄水平，伯克希爾在保險和其他主要業務中持有 1250 億美元現金及等價物（cash and cash equivalents），其中 81% 是非常安全的美國國庫券（U.S. Treasury bills），這些現金及等價物約占伯克希爾哈撒韋市值的 25%。

　　這些現金可以確保在最極端的情況下，伯克希爾哈撒韋也有現金用來支付保險索賠和投資。但另一方面，2019 年伯克希爾哈撒韋的股價表現是十年來最糟糕的，其中部分原因是巴菲特在提前賣股票而導致踏空，他是去年四季度的股票凈賣家。

　　與巴菲特一樣，在處于恐慌的市場中，公司的防御性也來源于現金儲備。2019 年所有非銀行S&P500 公司的運營支出共計 2.6 萬億美元，而這些公司同時持有 1.7 萬億美元的現金和可流動證券，平均而言這可以支撐 7 個月的支出。

　　但這些現金分配不均。蘋果公司（Apple）可以動用它 2000 多億美元的資金來支付未來六年的運營支出，但像愛迪生國際這種電力公用事業公司，僅靠現金只能支撐一周。

　　據信用評級機構穆迪（Moody's）的一項研究分析，科技互聯網巨頭是除金融類公司外，最喜歡囤積現金的，它們幾乎可以說是“坐在金山上”。

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　　坐在金山上的科技巨頭

　　我們統計了市值前五大公司 FAAMG（Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌）的現金儲備，發現這個數字高得驚人，2019 年多達 5700 億美元（cash, cash equivalents, and marketable securities，未減有息負債）。

　　這么多的現金儲備意味著，前五大科技巨頭可以買下沃爾瑪（市值 3234 億美元）、迪士尼（1552 億美元）和波音（535 億美元）。

　　本文所指的現金儲備（或者說現金頭寸）并不僅是指銀行存款，而是現金和現金等價物（cash,cash equivalents），加上有價證券（marketable securities）。在一些情況下減去有息負債（包括 bank loans、long-term debt 和 short-term debt）更能反映真實情況。

　　現金等價物是那些流動性強且安全的短期投資，例如國庫券或是銀行理財。有價證券則是指那些流動性強的金融工具，也能夠以合理的價格迅速轉換成現金，例如普通股或商業票據，在某些公司的財報中（例如微軟）以短期投資（short-term investment）體現。因為它們都能夠在短時間內轉換為現金，所以都被認為是現金頭寸。

　　與通信、汽車和啤酒這些傳統經濟模式下的寡頭壟斷企業不同，這些寡頭認為有絕對能力從客戶那里獲取穩定收入，所以主要通過債務來為自己融資，成本低但不靈活，再把賺到的一些現金以利息返還給股東。

　　然而科技巨頭們的做法卻恰恰相反，他們囤積了大量現金，如果減去有息負債，這一數字在 2019 年依然高達 3800 億美元，這是它們毛現金流量（Gross cashflow，息前稅后利潤+折舊費）的接近 2 倍。毛現金流量是指公司可以用于對業務再投資，以維持經營增長的現金流量總額。

　　新一代科技互聯網巨頭與老一代相比，也更喜歡囤現金了。據《經濟學人》計算，自 1996 年以來，思科、英特爾、甲骨文、高通和德州儀器這五家公司的凈現金，平均僅為其現金流的 1.3 倍。

　　從會計上說，科技和制藥公司通常都會保留一些現金，用來彌補舉債時可抵押實體資產不足的問題，但 FAAMG 的現金儲備遠遠超過一般水平。

　　例如現金最多的蘋果公司，蘋果在 2019 年報中持有 2059 億美元現金及等價物（cash,cash equivalents,and marketable securities），凈現金（現金及等價物減去有息負債）依然高達 1141 億美元。2059 億美元意味著，如果這些錢是另一家公司，那么它將成為標準普爾 500 指數中的第 15 大股票，比英特爾和可口可樂還高。

　　中國的科技巨頭也大體符合這一趨勢，只不過與 FAAMG 相比規模還比較小，騰訊、阿里、百度和京東在 2019 年總共囤積了 6064 億人民幣現金及等價物（866 億美元）。BATJ 們正處于囤積現金的上升期，這些儲備足以面對危機。

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　　科技巨頭為什么喜歡囤積現金？

　　當公司利潤暴增，但又沒那么多市場擴張、技術研發或是并購的需求時，現金就剩下來了。當然公司也有可能選擇保守的擴張策略，以儲備現金應對危機。

　　2008 年因金融危機而破產的雷曼兄弟公司，就是因為現金緊縮所致。對于一般公司而言，預防危機是企業儲備現金的首要原因。當然這并不是說蘋果儲備 2000 多億美元是為了預防危機，那未免太多了。

　　新機會不足也是企業選擇現金的原因。當宏觀經濟停滯不前，產能過剩的時候，由于沒有太多新機會可供投資，但企業利潤或者融資得來的錢又太多，可能導致企業擁有過量現金。

　　不過這一點在科技公司中并不明顯，FAAMG 每年要花費接近千億去做研發，這是五年前的三倍，從建設新的數據中心和研發實驗室，到對無人駕駛、人工智能、量子計算機、火箭和星鏈等新技術的探索，但離花光所有留存的現金還有很遠。

　　當企業賬面留存了太多現金時，除了買理財產品，往往都會開始對外并購或是回購股票，這兩點對于科技公司來說尤其明顯。

　　被新技術顛覆是科技公司的“達摩克利斯之劍”，確保自己站在科技的最前沿至關重要，如果公司內部的研發實驗室不夠用，對外收購就變成了重要手段，這也是近年來大公司戰投越來越流行的原因。一些外界看起來價格高昂的收購因此產生，例如 Facebook 在 2014 年以 190 億美元收購了通訊應用 WhatsApp；谷歌于 2007 年以 31 億美元收購了廣告公司 DoubleClick。

　　根據哈佛大學商學院投資銀行學教授 Josh Lerner 的案例研究，集成電路制造商 ADI 曾經在尋求硅的替代方案（硅是主導芯片技術的基礎），ADI 因此創建了一個投資于競爭技術的風險投資基金，其目標是以相對低的成本收集戰略信息。

　　ADI 的投資組合表現不佳，其投資的 13 家公司中只有 1 家成功上市，并且在一輪一輪的融資中 ADI 的股份已被攤薄。但這種失敗在某種意義上是成功的，因為這證明了用硅之外的方式制造芯片非常困難。一旦這一觀點被市場認可，ADI 自身的估值水平會顯著上升。ADI 的投資組合提供了一種保險：如果替代方案真實可行，那么 ADI 自身會轉向。

　　股票回購也是花費資金的重要渠道。科技公司喜歡用股權來激勵員工，很多高管的巨額年薪都是由現金+股票構成的，所以股價是保持激勵的重要因素。

　　就像蘋果公司的 CEO 庫克，其薪酬是 1160 萬美元+價值 1.225 億美元的股權激勵組成，所以很多科技公司的高管更加關注股價漲跌。并且蘋果公司還面臨著股東的定期壓力，要為他們帶來更多現金和更高股息，而回購自己公司的股票無疑是保持投資者信心的高效手段。

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　　避稅考慮？

　　不過，以上原因依然無法解釋為什么 FAAMG 要儲備這么多現金，因為它們遠遠超出應付金融危機或黑客攻擊這類突發事件所需。

　　《經濟學人》曾預估了一個科技公司“壓力測試”。測試假定員工薪酬以現金而非股票支付（這種情況在股市崩潰之后可能發生），且公司會付清所有可能發生的稅目（包括資金匯回本國繳納的稅款）以及監管和訴訟費用。測試還包含了一年的應付款，例如蘋果必須向零配件供應商支付 290 億美元。把所有這些費用都算上，FAAMG 到 2020 年仍將擁有 3800 億美元的凈現金。

　　還有一個重要原因是避稅。大部分跨國公司都會進行稅收籌劃，在稅收洼地設立全資子公司，將集團大部分利潤保留在子公司，而且利潤暫不分回境內來降低實際繳納的企業所得稅稅負。

　　例如蘋果 2019 年年報中 488 億美元的賬面現金（僅指 cash and cash equivalents，不包括 marketable securities）余額中，有 189 億美元為存放在境外的用途受限資金，這部分可能都是出于避稅考慮。而 2018 年這一比例更高，259 億美元賬面現金余額中，有 203 億美元為存放在境外的用途受限資金。

　　這一操作思路的核心是，盡可能利用當地法規來降低稅金繳納，海外公司實現的凈利潤留在海外，不分紅給美國公司，以延遲繳納這部分利潤對應的稅金，其中大致有四步：

　　1、蘋果在愛爾蘭設立蘋果國際銷售公司（Apple Sales International，“愛爾蘭銷售公司”），這家公司負責接收除了美國以外地區的所有銷售收入，享受愛爾蘭 12.5% 的低企業所得稅稅率；

　　2、根據愛爾蘭稅法，即使是在愛爾蘭注冊的公司，只要其母公司或總部設在外國，就被認定為外國公司。于是，蘋果在愛爾蘭又設立了一家蘋果國際運營公司（Apple Operations International，“愛爾蘭運營公司”），其總部則設立在避稅天堂——加勒比群島。由于愛爾蘭運營公司是外國公司，它把收入匯到總部不需要向愛爾蘭繳稅，幾乎零成本；

　　3、蘋果在荷蘭設有一家子公司——蘋果歐洲運營公司（Apple OperationsEurope，“荷蘭運營公司”）。與愛爾蘭不同，荷蘭稅法以公司注冊地而不是總部所在地來認定公司的國籍，所以蘋果在愛爾蘭與荷蘭的 3 家子公司在荷蘭都被認定為歐盟的公司。愛爾蘭和荷蘭都規定，歐盟成員國公司之間的交易，免繳所得稅；

　　4、收入轉移。當美國以外的蘋果用戶在 iTune 市場上點擊購買一首歌或者一個軟件的時候，蘋果美國公司就把其所擁有的知識產權資產——也就是 iPhone、iPad 等硬件終端和 iTune 等軟件所提供的服務——轉移到愛爾蘭運營公司，而用戶所支付的現金則進入愛爾蘭銷售公司的賬戶。由于實現這一銷售必須用到蘋果的知識產權資產，因此愛爾蘭銷售公司就“需要”向愛爾蘭運營公司支付知識產權專利使用費。愛爾蘭銷售公司通過荷蘭運營公司的中轉，將銷售收入以專利使用費的名義轉到愛爾蘭運營公司，最終轉到加勒比群島上的總部，在整個收入轉移過程中，只需要繳納荷蘭低廉的交易稅和部分愛爾蘭低廉的所得稅。

　　蘋果 CEO 庫克曾接受哥倫比亞廣播公司采訪時提及這一點，他說，“把這些利潤帶回家要花 40%，而且我認為這不是合理的。這是一個稅法問題，它是為工業時代而不是數字時代制定的。”其它美國科技巨頭與蘋果一樣，避稅也是積累巨額現金的重要原因之一。

　　科技巨頭囤積了巨量現金，FAAMG 減去有息債務的 3800 億美元足以讓他們在晚上安眠，并且安穩度過任何危機，這甚至支持他們在危機中大規模收購。

　　過去，人們認為持有大量現金會導致機會損失，但儲備多少現金的游戲規則已經改變，持有足夠現金才是應對恐慌市場的正確選擇。

　　這次的新冠病毒疫情讓很多企業暫時失去了造血能力，需要及時留意企業持有的現金，是否要加快采取開源（債務、股權融資）和節流（降低支出、減慢付款）等方式。大公司保留十二個月的現金確保經營和發展，創業公司則需保留半年周轉資金。

　　“在別人恐懼時貪婪”的前提，是能活過危機，別忘了巴菲特從去年四季度開始就在囤積現金，以及他重倉的蘋果和谷歌，都是現金儲備驚人的公司。

　　References:

　　1、Tech firms hoard huge cash piles - The Economist；

　　2、Apple’s cash hoard and the problems of capitalism – Redline

　　題圖來自 pexels.com，授權基于 CC0 協議，如有侵權，請聯系我們處理

總結

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