我們是做空機(jī)構(gòu)，我們是帶有偏見的，但上市公司也是。

——格勞科斯研究

　　文 / 巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

　　瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的火，又燒到了其他中概股公司的身上。

　　4 月 7 日，做空機(jī)構(gòu)渾水在推特上公布了一份狼群研究（Wolfpack Research）針對愛奇藝的看空報(bào)告。這份報(bào)告稱愛奇藝早在 2018 年 IPO 之前便存在欺詐行為，且涉嫌財(cái)務(wù)造假。

　　狼群研究認(rèn)為，愛奇藝通過夸大 42%-60% 的用戶數(shù)量虛增了 2019 年的營業(yè)收入，規(guī)模達(dá)到 80 億-130 億元人民幣。

　　他們根據(jù)兩家可以進(jìn)入愛奇藝后臺的廣告公司的數(shù)據(jù)，分析了 2019 年 9 月某一周里愛奇藝在 19 個(gè)一線、新一線城市的平均日活躍用戶數(shù)，并與愛奇藝官方披露的數(shù)據(jù)對比，推斷愛奇藝用戶數(shù)存在泡沫。

　　小巴覺得，狼群的指責(zé)雖狠，但和做空瑞幸的團(tuán)隊(duì)比起來，這次做空存在一些問題——首先是樣本太小。

　　狼群研究統(tǒng)計(jì)的時(shí)間為一周里的 3 個(gè)工作日和 1 個(gè)休息日，共 4 天。而此前瑞幸咖啡的做空報(bào)告里調(diào)查了 1832 家門店。

　　小巴第二個(gè)認(rèn)為說服力不夠的，是狼群對于愛奇藝聯(lián)合會員收入的質(zhì)疑。

　　愛奇藝近年來先后與京東、知乎等多個(gè)平臺開展合作，推出了聯(lián)合會員。因?yàn)橘徺I聯(lián)合會員的價(jià)格比單獨(dú)購買兩個(gè)平臺的會員更優(yōu)惠，所以兩年內(nèi)愛奇藝的付費(fèi)會員數(shù)從 6010 萬人激增至 1.07 億人。

　　愛奇藝官網(wǎng)顯示，最新的會員是與攜程、屈臣氏的聯(lián)合會員

　　但與外部平臺的合作也會帶來一個(gè)問題：收入應(yīng)該怎么算？

　　以用戶在愛奇藝平臺上購買愛奇藝與京東的 199 元聯(lián)合會員為例，假設(shè)會員費(fèi)平分，愛奇藝的會計(jì)處理是這樣的：

　　199 元全部確認(rèn)為自己的收入（其中一部分為遞延收入——用戶開通愛奇藝年度會員，愛奇藝在財(cái)報(bào)中只能確認(rèn)財(cái)報(bào)季對應(yīng)那 3 個(gè)月的收入，剩下 9 個(gè)月的會員費(fèi)歸為遞延收入，將在接下來按季度轉(zhuǎn)成正常收入），將 99.5 元計(jì)作銷售費(fèi)用支付給京東。

　　這番操作后，愛奇藝的收入大大增加，但賬目上其實(shí)并沒有“獨(dú)吞”這筆錢。畢竟，該給京東的錢，還是給了京東，算凈收入的話，就是會員訂閱 99.5 元沒變。

　　那愛奇藝財(cái)務(wù)造假了嗎？算不上。這種會計(jì)處理方式是被允許的。

　　但狼群研究詬病的正是這一點(diǎn)。他們以此認(rèn)為愛奇藝夸大了會員訂閱收入。

　　如果非要分析愛奇藝推出聯(lián)合會員的不利影響，大概會是這樣：假設(shè)原先有 10 億用戶，其中 1 億用戶付費(fèi) 199 元，9 億是普通用戶；推出聯(lián)合會員后，付費(fèi)用戶變成 3 億，但付費(fèi)金額下降至 99 元，普通用戶減少至 7 億。

　　從收入角度來說，由于增加的付費(fèi)用戶只需要支付 99 元/人，所以這筆賬算下來，最后是這樣的：

　　針對這個(gè)操作，分歧也出現(xiàn)了：愛奇藝以及看好聯(lián)合會員的人相信，可以先利用聯(lián)合會員將普通用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶，后續(xù)慢慢漲價(jià)；而不看好的人如狼群研究則認(rèn)為，推出聯(lián)合會員后，單個(gè)用戶的價(jià)值被削減了，屬于寅吃卯糧，愛奇藝的市值應(yīng)該下跌。

　　兩者的差別是：投資者信其有，而空頭信其無。

　　問題是，瑞幸被做空在前，這時(shí)候大部分投資者的心理也悄然發(fā)生改變，相信的人越來越少，質(zhì)疑的人越來越多。

　　此外，報(bào)告中還質(zhì)疑了愛奇藝虛增視頻版權(quán)交易的收入（獨(dú)播劇授權(quán)給其他平臺的收入，類似轉(zhuǎn)播費(fèi)）、視頻播放熱度在人口稀疏的內(nèi)蒙古出現(xiàn)異常（人口集中的東部地區(qū)應(yīng)該是觀看視頻最多的地方）、上報(bào)國內(nèi)工商部門的收入與上報(bào)美國證監(jiān)會的收入不同以及對外投資失誤等問題。

　　對于這些疑點(diǎn)，小巴并非相關(guān)專業(yè)人士，不能簡單下結(jié)論，處于將信將疑的狀態(tài)。但基于指責(zé)用戶數(shù)注水的理由不夠充分（還忽略了熱播劇對平臺用戶活躍度的影響），小巴更傾向于認(rèn)為做空證據(jù)不足。

　　從愛奇藝當(dāng)日盤中下跌 10%、收盤時(shí)反而上漲 3.22% 的股價(jià)表現(xiàn)來看，市場上大多數(shù)投資者也是這么認(rèn)為的。

　　飽受瑞幸事件次生災(zāi)害的，也不止愛奇藝一個(gè)。

　　在愛奇藝被做空后的次日，好未來發(fā)布公告，自曝內(nèi)部員工與供應(yīng)商合謀，通過偽造合同虛增了“輕課”業(yè)務(wù)的銷售數(shù)據(jù)。公告馬上引發(fā)好未來股價(jià)閃崩，盤后一度跌約 30%。

　　*好未來的輕課業(yè)務(wù)是與電視節(jié)目代理商合作，利用電視機(jī)大屏幕在客廳播送教學(xué)內(nèi)容。

　　對于好未來自曝造假，市場上同樣有兩種觀點(diǎn)。質(zhì)疑者認(rèn)為廚房里不會只有一只蟑螂，員工偽造業(yè)務(wù)合同只是造假的冰山一角。

　　而相信好未來的人則認(rèn)為：輕課整個(gè)業(yè)務(wù)規(guī)模不到 1 億美元，占好未來 2020 財(cái)年總營收的3% 到4%，而員工虛增的收入占比就更小了，好未來公司主觀上沒有造假意圖，頂多是內(nèi)控不嚴(yán)。

　　歷史維度看，任何公司都會面臨企業(yè)管理上的“黑天鵝”——2012 年，瀘州老窖的經(jīng)銷商與當(dāng)?shù)啬炽y行行長勾結(jié)，偽造銀行存款單騙取了瀘州老窖 1.5 億存款。

　　但無論如何，負(fù)面消息總會在一段時(shí)間里影響一部分人的投資決策，以前影響的人少，瑞幸事件后或許會變多。

　　股價(jià)被帶崩的還有另一家在線教育公司跟誰學(xué)。4 月 7 日與 4 月 8 日兩天時(shí)間，跟誰學(xué)股價(jià)下跌 12%。

　　2 月 25 日，做空機(jī)構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）發(fā)布做空報(bào)告，認(rèn)為跟誰學(xué)涉嫌夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、大批量刷單、通過關(guān)聯(lián)公司粉飾財(cái)報(bào)等等。

　　4 月 3 日，跟誰學(xué)發(fā)布的 2019 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是收入同比增長超過 4 倍，凈利潤增幅超過 10 倍；圖自西部證券。

　　如果以 2 月 25 日跟誰學(xué)收盤價(jià) 44.09 美元計(jì)算，截至 4 月 8 日，跟誰學(xué)的股價(jià)因做空下跌了 33%。

　　在支持者看來，跟誰學(xué)因財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)過于靚麗被做空是因?yàn)橥鈬鴻C(jī)構(gòu)不懂中國人學(xué)習(xí)英語的熱情。

　　而在做空機(jī)構(gòu)看來，過高的毛利率就是不正常，肯定存在問題。以此為起點(diǎn)找出各種或真或假的財(cái)務(wù)漏洞，就能做空它。

　　從瑞幸咖啡到跟誰學(xué)再到愛奇藝，不管在海外上市的中國公司從事什么業(yè)務(wù)，在美國投資者眼中，他們都有一個(gè)共同的名字，叫做“中概股”，一榮俱榮，一損俱損。

　　上一輪中概股大規(guī)模被針對是在 2011 年前后，在渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)狙擊下，綠諾科技、中國高速頻道、東南融通等多只中國概念股因造假被停牌或退市，隨后打擊面擴(kuò)大至所有中國公司，網(wǎng)秦因股價(jià)跌破 1 美元慘遭退市，360 私有化回A股……

　　據(jù)安永《全球 IPO 最新信息》披露，2010 年全年在美國上市的中國企業(yè)高達(dá) 42 家，退市的僅有 3 家；到了 2011 年，上市企業(yè)減少至 14 家，退市的企業(yè)數(shù)量激增到 41 家。而在 2012 年上半年退市的中概股公司數(shù)量便達(dá)到 19 家，全年僅唯品會和歡聚時(shí)代兩家公司赴美 IPO。

　　所以，不難理解理想汽車創(chuàng)始人李想在微博上對瑞幸事件的評價(jià)。由瑞幸咖啡造假引發(fā)的猜疑，對正籌劃上市的理想汽車來說無疑是當(dāng)頭一棒。

　　信任就像一張紙，一旦被揉皺，就再也不能恢復(fù)完美了。

　　但錢是投資者自己的，投資最忌諱人云亦云，當(dāng)我們仔細(xì)推敲分析了每一份做空報(bào)告，再對照上市公司的一些思路，往往呈現(xiàn)的是公說公有理婆說婆有理的局面，于是判斷權(quán)最終又回到了投資者自己的手里。

　　看好，就買入持有，認(rèn)同做空的理由，就跟著做空。市場先生大部分時(shí)間都很情緒化，但似乎很多次被證明，唯有最理性的那波人，更有可能笑到最后。

　　本篇作者拾月當(dāng)值編輯馮迪

　　責(zé)任編輯何夢飛主編鄭媛眉

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的瑞幸咖啡造假后，无论哪个中国公司看起来都像骗子的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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