編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)“財(cái)經(jīng)涂鴉”（ID:caijingtuya）

　　作者：羅賓

　　編輯：tuya

　　“美國(guó)做空機(jī)構(gòu) J Capital 稱調(diào)查了 90 名受訪者，走訪了 61 家（共 70 家）數(shù)據(jù)中心，得出了這些結(jié)論。”

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)涂鴉》消息，美國(guó)知名做空機(jī)構(gòu) J Capital Research（簡(jiǎn)稱 JCAP）近日發(fā)布報(bào)告做空當(dāng)紅的國(guó)內(nèi) IDC 服務(wù)商萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)（GDS.O），稱其利用財(cái)務(wù)手段造假虛增至少 25% 的收入。

　　2018 年，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)遭 Blue Orca 沽空。Blue Orca 指出萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)造假，資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格虛高、融資現(xiàn)金去向不明等問(wèn)題。JCAP 在最新做空?qǐng)?bào)告中肯定了 Blue Orca 的結(jié)論，也通過(guò)調(diào)研進(jìn)一步提出萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)歷年交易、財(cái)報(bào)中的嚴(yán)重疑點(diǎn)。

　　JCAP 強(qiáng)調(diào)，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)負(fù)債、資本開(kāi)支都在空轉(zhuǎn)，并未投入到實(shí)際業(yè)務(wù)中。

　　“雖然公司披露其營(yíng)收規(guī)模在擴(kuò)大，但它的負(fù)債規(guī)模更是比我們想象的要龐大得多。”萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)還大幅提前確認(rèn)“未來(lái)收入”，當(dāng)然這部分收入是永遠(yuǎn)不會(huì)獲得的?；诖?，公司還虛增了 EBITDA，使杠桿率看起來(lái)不高。

　　在調(diào)查了 90 名受訪者，走訪了 61 家（共 70 家）運(yùn)營(yíng)中和建設(shè)中的數(shù)據(jù)中心后，JCAP 稱他們判斷萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)用多種手段創(chuàng)造了“旁氏”，在市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)不斷重新定價(jià)后，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)負(fù)債問(wèn)題的隱瞞在 2020 年就可能暴雷。

　　報(bào)告結(jié)尾，JCAP 提出投資者要推敲的三個(gè)問(wèn)題：

　　1、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為何要為不同數(shù)據(jù)中心成立不同子公司？為什么不統(tǒng)一以母公司名義借債以獲取較低資金成本？

　　2、“威騰”系公司到底是誰(shuí)的？萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)要收購(gòu)多個(gè)“威騰”？

　　3、除去應(yīng)收賬款后，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債表還夠好嗎？

　　25%“收入”從何而來(lái)

　　報(bào)告首先指出了萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)何以大規(guī)模舉債：稱機(jī)柜數(shù)量多，所需資本開(kāi)支大。

　　萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)借新債還舊債，并將借債產(chǎn)生的其他收益確認(rèn)進(jìn)收入里，獲得收入增速。之所以萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)有這么高的籌資額，是因?yàn)樗Q其資本成本是同行的兩倍。公司未披露其運(yùn)營(yíng)中的服務(wù)器數(shù)量及其他行業(yè)數(shù)據(jù)，我們從國(guó)信證券的報(bào)告中看到，截至 2018 年底，公司機(jī)柜運(yùn)營(yíng)數(shù)量同業(yè)最多，超過(guò) 64000 萬(wàn)臺(tái)。

　　來(lái)源：JCAP

　　然而，JCAP 稱萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)并沒(méi)有把聲稱的資本開(kāi)支用于機(jī)房的新增及維護(hù)，而是將一部分資本開(kāi)支操作為“收入”。

　　萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)利用了中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則科目的差異，這讓公司可以將其負(fù)債層層轉(zhuǎn)化為報(bào)表收入。我們看了公司 15 個(gè) VIE 的中國(guó)（會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）報(bào)表后（協(xié)議控制公司 97% 收入），測(cè)算公司的收入虛增了 25%。VIE 財(cái)報(bào)里顯示，PPE（固定資產(chǎn)）和建設(shè)（本文均指機(jī)房建設(shè)）開(kāi)支水平相去甚遠(yuǎn)，公司建設(shè)數(shù)據(jù)中心開(kāi)支巨大，但并沒(méi)有新購(gòu)設(shè)備的記錄，錢(qián)去哪了？保守計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn) 2017 年建設(shè)開(kāi)支與 2018 年確認(rèn)的固定資產(chǎn)值相差 6.699 億元，相當(dāng)于 2018 年總營(yíng)收的 24%。

　　JCAP 認(rèn)為，虛增建設(shè)開(kāi)支相當(dāng)容易，賣(mài)方/供應(yīng)商可改動(dòng)發(fā)票數(shù)額，該數(shù)額超出實(shí)際開(kāi)支的部分可憑空產(chǎn)生收入。同時(shí)，數(shù)據(jù)中心的維護(hù)、翻修費(fèi)用還被確認(rèn)為“長(zhǎng)期預(yù)付款”，用 JCAP 的說(shuō)法，“這可是一個(gè)中國(guó)財(cái)務(wù)報(bào)表里才有的科目”。

　　來(lái)源：JCAP

　　JCAP 總結(jié)出的收入擴(kuò)大方法如上圖，簡(jiǎn)言之，即關(guān)聯(lián)方成立新公司A，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)買(mǎi)下A公司，新增大額固定資產(chǎn)；萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)舉債擴(kuò)大其新購(gòu)入A公司的規(guī)模。

　　但是A公司規(guī)模如何擴(kuò)大？通過(guò)向建設(shè)公司付超額（遠(yuǎn)高于實(shí)際所需）合同費(fèi)用，并采購(gòu)建設(shè)公司的裝修服務(wù)。裝修服務(wù)費(fèi)被母公司確認(rèn)為了“長(zhǎng)期預(yù)付款”，當(dāng)然這筆預(yù)付款是用母公司負(fù)債款來(lái)支付的。以此復(fù)制。

　　細(xì)節(jié)：收購(gòu)造假

　　發(fā)票數(shù)額造假證偽難度或許很大。不過(guò) JCAP 也追蹤了公司截至去年的幾個(gè)收購(gòu)交易，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)在固定資產(chǎn)新增較多的情況下仍激進(jìn)舉債，負(fù)債去向與公司披露的也不一致。

　　“2016 年起的 7 次數(shù)據(jù)中心交易（收購(gòu) 8 個(gè)）中，至少有 6 次交易對(duì)手是同一撥人。”這些人中有三人 Wu Wenzhi、Liu Wanzhao、Wu Ruizhi（JCAP 推測(cè)為 WuWenzhi 的兄弟）是好幾家“威騰”系列公司的創(chuàng)始人/股東，“與我們接觸過(guò)的前威騰員工或萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)員工都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)這三人。我們懷疑這三人只是替身，真正的股東并不愿公開(kāi)身份。”

　　以 GZ1 的做法為例，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) 2016 年 5 月收購(gòu)廣州威騰網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司，2016 年上半年廣州的數(shù)據(jù)中心 GZ1 按理說(shuō)不應(yīng)該如公告中一樣產(chǎn)生任何收入，因?yàn)槟菚r(shí)威騰網(wǎng)絡(luò)還沒(méi)有數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)執(zhí)照。

　　JCAP 認(rèn)為，實(shí)際看起來(lái)，威騰網(wǎng)絡(luò)就是為萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)而設(shè)：收購(gòu)前幾個(gè)月萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)借給威騰 4200 萬(wàn)元，隨后萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)公告中稱升級(jí)裝修數(shù)據(jù)中心使用 3997 萬(wàn)元。問(wèn)題是，收購(gòu)前數(shù)據(jù)中心還沒(méi)有投入運(yùn)營(yíng)？

　　為建數(shù)據(jù)中心 GZ1，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)還收購(gòu)新三板公司寧冠鴻（833020.SZ）。公司稱寧冠鴻還用合同收入的部分資金支付租用 GZ1 部分機(jī)組的服務(wù)費(fèi)，產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易。以下是寧冠鴻披露的交易細(xì)節(jié)：

　　NGH 為寧冠鴻（來(lái)源：JCAP）

　　兩公司的來(lái)往交易過(guò)程顯示，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)在 2017 年的 PPE 從 8060 萬(wàn)元下降到了 4700 萬(wàn)元，之間差額 3360 萬(wàn)元正好與公司披露的 2016 年的 GZ1 產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入（3400 萬(wàn)元）驚人地相符。

　　另外，JCAP 認(rèn)為萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)多付給寧冠鴻 3300 萬(wàn)的服務(wù)費(fèi)用（通過(guò)發(fā)票），成功將合同額擴(kuò)大 75%，寧冠鴻將 3300 萬(wàn)元返還給萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)，不過(guò)萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)此筆操作仍使收入擴(kuò)大 75%。

　　寧冠鴻財(cái)報(bào)：顯示與萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)交易（來(lái)源：JCAP）

　　據(jù) JCAP 的調(diào)查，公司的 GZ2、GZ3、SZ5、BJ9、GZ6、SH11、BJ10、BJ11、BJ12 都有相似問(wèn)題，造假手法大同小異，以夸大的資本開(kāi)支和標(biāo)的估值為主，這幾個(gè)問(wèn)題我們不再贅述。

　　13 億元隱藏債務(wù)

　　這要從中國(guó)與美國(guó) GAAP 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異說(shuō)起。JCAP 查閱萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù) 15 個(gè) VIE 公司后，估算出其未披露債務(wù)達(dá) 13 億元。具體發(fā)現(xiàn)在下表已經(jīng)統(tǒng)計(jì)清楚：

　　受限現(xiàn)金計(jì)算在內(nèi)，兩種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下其 VIE 公司的貨幣資金科目項(xiàng)差額 1.17 億元，短期借款在 GAAP 確認(rèn)下少了 4.37 億元；應(yīng)付賬款比實(shí)際少披露 4.33 億元；長(zhǎng)期借款實(shí)則少披露了 13 億元。

　　2018 年 VIE 公司部分科目中美準(zhǔn)則下差值（來(lái)源：JCAP）

　　一邊“有錢(qián)”一邊舉債

　　JCAP 指出，這似乎是很多涉嫌業(yè)績(jī)?cè)旒偎鶆?chuàng)造出的未解矛盾，也是東南融通、中國(guó)高速頻道使用過(guò)的方法，兩公司已被坐實(shí)造假而退市。2019 年前 9 個(gè)月，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)財(cái)報(bào)的現(xiàn)金余額為 39.6 億元，然而公司不惜以平均7%、最高 9.7% 的利率從國(guó)內(nèi)影子銀行貸款。

　　“2018 年 Q2 公司管理層在回應(yīng) Blue Orca 做空指控時(shí)稱，公司大部分資金受外匯管制原因存放在海外而暫時(shí)不能用于在國(guó)內(nèi)的資本開(kāi)支投入，我們認(rèn)為不實(shí)。之后公司資本開(kāi)支巨大但并未使用海外資金，只是在國(guó)內(nèi)借債。這也許是因?yàn)檫@筆資金需用于償還未披露債務(wù)。”

　　JCAP 稱，對(duì)比下圖成都和上海兩個(gè)數(shù)據(jù)中心的實(shí)際花費(fèi)和對(duì)應(yīng)子公司披露的用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心的借款額，共計(jì) 13.4 億元的借款去向未知。

　　來(lái)源：JCAP

　　JCAP 指出，利用高額負(fù)債假造收入，其結(jié)果是巨額利息壓力，公司還需要借債來(lái)償還巨額負(fù)債產(chǎn)生的巨額利息。

　　2015 年至今公司燒錢(qián)（籌資現(xiàn)金流）已經(jīng)達(dá) 137 億元，這是因?yàn)閺?2006 年開(kāi)始，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)獲利能力就落后于同業(yè)。其資本開(kāi)支是對(duì)手的兩倍。

　　“公司在 2019 年年度業(yè)績(jī)會(huì)上再次提出了 NOI（Adjusted Net Operating Income）指標(biāo)：如果不計(jì)算財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷(xiāo)售行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和折舊攤銷(xiāo)，公司已實(shí)現(xiàn)盈利。我們認(rèn)為頗為荒謬，這是考慮公司經(jīng)營(yíng)的必要指標(biāo)。”

　　來(lái)源：JCAP

　　“提前”確認(rèn)收入

　　JCAP 進(jìn)行了很多走訪得知，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)于合同客戶有兩種寬限期（graceperiods），均包含在合同內(nèi)。第一種是準(zhǔn)備期，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)為客戶準(zhǔn)備出將來(lái)要使用的機(jī)組，需要2-6 周，不會(huì)向客戶收費(fèi)。第二種寬限期是大型企業(yè)客戶實(shí)際使用的機(jī)組數(shù)量少于合同中預(yù)定的數(shù)量，只要機(jī)組占地空間達(dá)到約定比例，客戶可以按照實(shí)際數(shù)量來(lái)付費(fèi)。公司前管理人員透露，占地約定比例一年中最低可至 30%。

　　萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)的收入按照合同金額確認(rèn)，根據(jù) JCAP 多重調(diào)研，這意味著收入有水分。再加上騰訊、阿里等客戶議價(jià)權(quán)高，前三個(gè)月可免費(fèi)使用，中間有 6 個(gè)月可以按照約定比例的 70% 降低使用標(biāo)準(zhǔn)，水分更多。

　　“2018 年 5.41 億元的應(yīng)收賬款中，約 71% 是沒(méi)有發(fā)票的（后期無(wú)法保證結(jié)算）。這 71% 應(yīng)收賬款占 2018 年收入的 14%，為 28 億元。其余的 1.56 億元應(yīng)收賬款相當(dāng)于年收入中的三周收入。也許萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)會(huì)解釋，發(fā)票會(huì)延后一個(gè)月或一季度開(kāi)，這也是蒼白無(wú)力的。世紀(jì)互聯(lián)（VNET.O）、EQUINIX（EQIX.O）等公司未有未開(kāi)單應(yīng)收賬款。”

　　來(lái)源：JCAP

　　2018 年被做空后，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)股價(jià)短暫下跌，但很快又蓄勢(shì)上漲。投資者認(rèn)可 IDC 市場(chǎng)的巨大潛力，傾向于相信服務(wù)商的故事。不過(guò)它被沽空者認(rèn)準(zhǔn)后，股價(jià)沖高后再受做空威脅，也是自然。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的又一中概股被做空：万国数据被指虚增大笔收入、资本开支空转的全部?jī)?nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問(wèn)題。

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