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　　文 略大參考（ID：hyzibenlun），作者秦安娜、程鈺瑤，編輯原野

　　做空?qǐng)?bào)告的價(jià)值不在于指出的問題是否為真，而是讓多少人相信它是真的。

　　這是關(guān)乎信任的游戲，時(shí)機(jī)是這場捕獵游戲中的重要因素。

　　Timing is everything。

　　2020 年針對(duì)中概股企業(yè)的做空力量，滋生于美國資本市場對(duì)中國企業(yè)的不信任，更是源于美股正在經(jīng)歷從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換周期，資本市場不景氣，被養(yǎng)肥的中概股成為做空資本盯上的肥肉。

　　而瑞幸造假事件，無疑給予空頭力量一件捕殺利器。

　　同樣的操作曾經(jīng)出現(xiàn)在 2011 年，一樣的資本寒冬，一樣的因?yàn)槟承┲袊髽I(yè)的不端行為而令整個(gè)中概股企業(yè)受到質(zhì)疑。十年輪回，被獵殺的具體對(duì)象變了，空頭行動(dòng)的核心卻未曾改變，利用恐懼心理獲利——這也是永不失效的魔法。

　　1、如何做空

　　做空是一種在某只股票價(jià)格下跌時(shí)創(chuàng)造收益的投資工具。盡管名聲不好，但做空已成為美國金融體系的一個(gè)基本組成部分，部分中小基金通過做空交易賺取利益。

　　具體操作是，做空者先借到一定數(shù)量的股票在市場中賣出，之后再從市場中買回同樣數(shù)量的股票還給出借方。

　　利潤靠差價(jià)實(shí)現(xiàn)。做空者往往在高位賣出股票，在低位買入股票。

　　整個(gè)過程，做空者不需要擁有股票，也不需要跟股票持有者有接觸，股票經(jīng)紀(jì)人會(huì)控制整個(gè)過程。在美國，證券交易法律賦予經(jīng)紀(jì)人出借股票的權(quán)利。做空者只需要告知經(jīng)紀(jì)人做空的具體價(jià)位，并將保證金存入安全賬戶，最后將借出的股票等量歸還出借人。

　　交易到此為止，做空者有了利潤，經(jīng)紀(jì)人賺得了傭金，股票出借者手中還是持有原有數(shù)量的股票。

　　自曝虛增收入的瑞幸，已成為上周美國股市空頭最賺錢的股票。據(jù)金融分析公司 S3 Partner 數(shù)據(jù)顯示，上周五，瑞幸咖啡平均空頭倉位市值為 5.59 億元，凈盈利為 7.05 億元，空頭凈盈利率高達(dá) 126%。

　　做空操作中，收益與風(fēng)險(xiǎn)同在。

　　做空者面臨的風(fēng)險(xiǎn)在于股價(jià)可能不跌反升，經(jīng)紀(jì)人就會(huì)從之前的保證金賬戶中扣除股價(jià)上升帶來的損失。若股價(jià)一直上升，保證金就會(huì)一直被扣除，直到被強(qiáng)平。如若做空者堅(jiān)信股價(jià)會(huì)下跌，就需要后續(xù)追加保證金。

　　對(duì)于做空者而言，選擇做空一家公司的股票，最重要的是能否堅(jiān)持判斷，承擔(dān)股價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在美國資本市場，做空力量有著專業(yè)化的分工，發(fā)起首攻者往往只為吹響做空號(hào)角，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是聯(lián)合起來一起對(duì)付被做空公司的中小型對(duì)沖基金。

　　包括渾水、香櫞在內(nèi)的做空機(jī)構(gòu)，就是“首攻”身份。他們通過報(bào)告發(fā)出聲音，提醒市場交易者，報(bào)告中提到的企業(yè)存在哪些方面的問題。投資者是否選擇拋出手中的股票，就取決于報(bào)告質(zhì)疑問題的能力。

　　本質(zhì)上，這是博取信任度的游戲。于是，即便質(zhì)疑的問題最終被證偽，做空力量有時(shí)候也可以獲取收益。

　　2010 年 7 月，渾水公司的一份報(bào)告指出，東方紙業(yè)的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)被夸大幾十倍。四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的德勤和相關(guān)律師成立第三方調(diào)查組，經(jīng)過近半年的調(diào)查，在當(dāng)年 12 月底出具了調(diào)查報(bào)告，全方位否定渾水公司提出的“財(cái)務(wù)造假”質(zhì)疑。然而此時(shí)，該公司股票已經(jīng)從 14 美元直落到 4 美元以下。

　　東方紙業(yè)雖成功抵御渾水公司的攻擊，但由于渾水在發(fā)布報(bào)告初期就持有大量的東方紙業(yè)空單，因此獲利巨大。

　　2、何時(shí)做空

　　瑞幸只是這場捕殺的獵物之一。

　　最近美國資本市場出現(xiàn)一波對(duì)中概股企業(yè)的做空操作，Grizzly Research 盯上教育機(jī)構(gòu)跟我學(xué)，Wolfpack Research 瞄準(zhǔn)在線視頻平臺(tái)愛奇藝。

　　上市公司被做空，有企業(yè)自身發(fā)展模式、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理方式得不到資本市場理解、認(rèn)同的原因。

　　但如此密集的做空行為，很大程度源于美國資本市場正在經(jīng)歷一個(gè)從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換過程。換言之，中概股在近 10 年的美國股市上揚(yáng)的行情中被養(yǎng)肥了，可以用來宰殺了。

　　巴菲特有一個(gè)著名的用來判斷股市泡沫的指標(biāo)，股市市值同 GDP 的比值，該數(shù)值比率超過 100％，就意味著應(yīng)該對(duì)普通股采取謹(jǐn)慎態(tài)度。在 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，美國股市總市值與 GDP 的比率為 183％。2007 年美國住房市場與信貸泡沫破滅的時(shí)候，該比率為 135％。2019 年末，這一數(shù)值達(dá)到 150%。

　　受疫情影響，美股市場彌漫著濃厚的猜測、觀望情緒。今年三月美股四次觸發(fā)熔斷，三大美股指數(shù)大幅下跌，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)從最高點(diǎn)的 3393 點(diǎn)下跌到 2749 點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)從今年最高 29568 點(diǎn)下跌到 23433 點(diǎn)，納斯達(dá)克綜合指數(shù) 9838 點(diǎn)下跌到 8090 點(diǎn)。

　　跌跌不休的恐慌之中，瑞幸財(cái)務(wù)造假事件，令美國資本市場將目光移向了中概股，針對(duì)整個(gè)中國企業(yè)的不信任，自然滋生。

　　越是恐慌的時(shí)刻，就越是容易動(dòng)搖的時(shí)刻。別人恐懼時(shí)我貪婪，多頭巴菲特的名言同樣可以用于空頭。

　　利用恐慌獲利，是做空機(jī)構(gòu)慣常使用的方法。做空?qǐng)?bào)告的每頁紙都要獲取收益，2011 年 6 月，渾水曾發(fā)布一份 40 頁的報(bào)告做空市值超過 50 億美元的嘉漢林業(yè)，隨后半個(gè)月內(nèi)，后者市值就跌去了 40 億美元——相當(dāng)于這份報(bào)告每頁內(nèi)容價(jià)值 1 億美元。

　　太陽底下無新事，歷史總是在重復(fù)上演。

　　2011 年，美國股市進(jìn)入下滑周期，納斯達(dá)克綜合指數(shù) 2011 最低 2298.89 點(diǎn)，較最高 2887.75 點(diǎn)， 跌幅 47.72%。同期，中概股企業(yè)遭遇了美國資本市場的密集狙擊。

　　2010 年 11 月，渾水做空大連綠諾，質(zhì)疑其虛增收入，管理層挪用公款等問題。綠諾主動(dòng)將股票停牌，其審計(jì)機(jī)構(gòu) Frazer Frost 會(huì)計(jì)師事務(wù)所向美國證監(jiān)會(huì)提供文件稱，該公司 CEO 已經(jīng)在電話里承認(rèn)其中有 20%～40% 合同是有問題的，而這些問題其實(shí)源于中美商業(yè)文化的差異。

　　隨后，大連綠諾被納斯達(dá)克摘牌，退到粉單市場，股價(jià)由最高時(shí)候的 30 多美元跌落到 2 美元左右。

　　2011 年 1 月 22 日，天一醫(yī)藥集團(tuán)受到來自得克薩斯做空者的猛烈抨擊，理由是“該公司的庫存銷售速度不符合常理的快”。雖然天一藥業(yè)最后完全駁斥了該指責(zé)，但是其股價(jià)已經(jīng)從 10 美元跌到了 5 美元。

　　同年 4 年，香櫞發(fā)起一場令它聲名大噪的做空行動(dòng)。香櫞對(duì)東南融通在利潤率、高管背景、管理層交易的透明程度等方面提出質(zhì)疑。當(dāng)日，東南融通的股價(jià)跌幅達(dá)到 12.92%，次日又暴跌 20.28%。3 個(gè)月后，東南融通開盤暴跌 84.68%，終被摘牌退市，打入粉單市場。

　　相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011 年的前五個(gè)月中，包括綠諾科技、東方紙業(yè)、中國高速頻道等在內(nèi)的 25 家中國企業(yè)因被指責(zé)財(cái)務(wù)造假而慘遭停牌或退市。而至 2011 年底，這一數(shù)字已接近 50 家。

　　3、誰在做空

　　在 2011 年那場圍獵中概股企業(yè)的做空行動(dòng)前，中國企業(yè)在美國資本市場上是有過一段甜蜜時(shí)光的。

　　中國證監(jiān)會(huì)要求A股上市企業(yè)必須符合 3 年盈利的標(biāo)準(zhǔn)，這一標(biāo)準(zhǔn)將很多中國企業(yè)排除在A股市場之外。2010 年，赴美上市并一度受到華爾街熱捧的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)都不符合A股上市的資格。美國資本市場成為很多中國企業(yè)上市的重要選擇。

　　2010 年，有 41 家中國企業(yè)在美完成 IPO，融資 38.86 億美元，達(dá)到歷史最高峰，占到了美國市場 IPO 數(shù)量的四分之一。此外，百余家中國企業(yè)通過反向并購的方式登陸美國資本市場。反向并購指中國企業(yè)同在美公開上市的殼公司合并，實(shí)現(xiàn)上市。

　　但是，眾多通過反向并購方式上市的中國中小公司，因涉嫌財(cái)務(wù)造假成為美國證券市場和社會(huì)輿論質(zhì)疑的焦點(diǎn)。《巴倫周刊》2010 年 8 月刊登題為《當(dāng)心此類中國出口》的文章，稱在美國上市的這些中國企業(yè)股票業(yè)績十分糟糕。

　　中國中小企業(yè)在美國資本市場的表現(xiàn)，讓做空機(jī)構(gòu)嗅到了賺錢的機(jī)會(huì)。

　　2010 年下半年前，渾水和香櫞都是名不見經(jīng)傳的民間研究機(jī)構(gòu)，它們?cè)谫Y本市場的聲名崛起，很大程度就是因?yàn)槟嵌螘r(shí)間做空中國企業(yè)的成功操作。

　　不僅是渾水和香櫞，在 2010 年前后，美國”冒出”不下 40 家做空網(wǎng)站，大部分將做空的準(zhǔn)星瞄向過中概股。

　　美國資本市場對(duì)中國企業(yè)的看空情緒，很快影響到赴美 IPO 的中國企業(yè)。i美股相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2010 年至 2011 年 6 月初，有 55 家中概股企業(yè)赴美 IPO，除優(yōu)酷、搜房、奇虎、高德、銳迪科、漢庭 6 只未跌破發(fā)行價(jià)以外，其余均“破發(fā)”。

　　時(shí)間拉回到愛奇藝被做空的 2020 年。

　　Wolfpack Research 的這份做空?qǐng)?bào)告長達(dá) 37 頁，指出愛奇藝存在虛增收入、虛增會(huì)員數(shù)，夸大公司開支等方面的問題。其中提到，愛奇藝虛增 2019 年的收入約人民幣 80 至 130 億元，占財(cái)報(bào)營收的 27% 至 44%，同時(shí)該公司還虛增了約 42% 至 60% 的用戶數(shù)量。

　　另外，報(bào)告稱，愛奇藝夸大了公司開支，以及購買內(nèi)容、其他資產(chǎn)和收購的價(jià)格，以消耗掉虛假現(xiàn)金以掩蓋其審計(jì)師和投資者的欺詐行為。

　　Wolfpack Research 的負(fù)責(zé)人 Dan David，在接受彭博采訪時(shí)傳遞出來的訊息是，做空愛奇藝是要保護(hù)美國投資人的資金。

　　但需要記住一點(diǎn)，做空代表質(zhì)疑，不代表真實(shí)。

　　Wolfpack Research 此前曾發(fā)布過 GTT、SGH、趣頭條等公司的做空?qǐng)?bào)告，在市場都沒有獲取大量關(guān)注。

　　這家機(jī)構(gòu)創(chuàng)辦于 2019 年 5 月，成立一個(gè)月后，就盯上美國電信和技術(shù)公司 GTT Communications（GTT US）。在那份做空 GTT 的報(bào)告中，Wolfpack 表示“該公司電信業(yè)過度杠桿化，事務(wù)中止，運(yùn)用非 GAAP 目標(biāo)掩蓋了缺少有機(jī)增加和現(xiàn)金流的狀況。”

　　然而，這并沒有對(duì) GTT 的股價(jià)和市值造成太大波動(dòng)，報(bào)告發(fā)布之后，GTT 股價(jià)反而上漲了 2.27%。

　　同年九月，Wolfpack 又發(fā)布了移動(dòng)存儲(chǔ)方案提供商 SMART Global Holdings（SGH）的做空?qǐng)?bào)告，依舊沒有大聲量。

　　此后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

　　2019 年末，Wolfpack Research 發(fā)布了針對(duì)趣頭條的長達(dá) 56 頁的做空?qǐng)?bào)告。趣頭條官方回應(yīng)，Wolfpack 誤用公開數(shù)據(jù)并對(duì)其業(yè)務(wù)了解不深，做空?qǐng)?bào)告嚴(yán)重失實(shí)。又一次，Wolfpack Research 的報(bào)告遭到市場冷遇。

　　在做空愛奇藝之前，Wolfpack Research 發(fā)布的三份做空?qǐng)?bào)告均沒有引起大范圍關(guān)注。

　　Wolfpack Research 的創(chuàng)始人 Dan David 是美國共和黨人士，自喻為“中國股票專家”，曾是一家做空機(jī)構(gòu) GeoInvesting 的副總裁兼聯(lián)合創(chuàng)始人，并在 FG Alpha Management 擔(dān)任過 CIO，具備近 10 年的企業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。

　　2013 年起，Dan 研究中概股，他聲稱需要改變中美股票的合作方式，才能保護(hù)美國投資者。期間他還自費(fèi) 10 萬美元用于游說議員。然而，熱情澎湃的 Dan 始終沒有得到回應(yīng)。

　　他并沒有放棄。2014 年往后的三年時(shí)間里，Dan 不斷前往華盛頓特區(qū)，敦促國會(huì)、證券交易委員會(huì)和證券交易所采取相關(guān)措施。

　　2018 年，Dan 直接參與競選賓夕法尼亞州第四選區(qū)共和黨眾議員，其主張多是關(guān)于資本市場和金融改革，包括對(duì)反向并購進(jìn)行更嚴(yán)格的審查，防止欺詐行為等。但最終并未競選成功。

　　據(jù)悉，此次 Wolfpack Research 做空愛奇藝的報(bào)告，得到了做空前輩渾水的支持。后者在官方推特聲援 Wolfpack Research，稱其協(xié)助 Wolfpack 對(duì)愛奇藝進(jìn)行了近一年的全面研究，認(rèn)為愛奇藝欺騙了投資人，并極其夸大了其用戶量、收入水平、收購對(duì)價(jià)以及“易貨”內(nèi)容（注：內(nèi)容版權(quán)交易）的價(jià)值。

　　Dan 與渾水的創(chuàng)始人 Block 有多年交情。據(jù) Institutional Investor 報(bào)道，Block 與 Dan 合作多年，Block 幫助 Dan 創(chuàng)立了 Wolfpack，但并未透露渾水對(duì) Wolfpack 的投資規(guī)模。

　　渾水如今已經(jīng)成長為看空人士匯聚的平臺(tái)，那些游走在資本市場，靠敏銳嗅覺尋找企業(yè)漏洞的個(gè)人和機(jī)構(gòu)都可以得到渾水的聲援。這是一場雙贏，前者能獲得背書，得到更大范圍的關(guān)注，后者則能繼續(xù)鞏固地位。

　　需要提出的是，在資本市場，無論是看多，還是看空，每一方表達(dá)觀點(diǎn)的最終目的，都是要獲取收益的注意力爭奪，爭取投資者的信任，繼而獲利。

　　做出選擇前，不妨先回顧資本大鱷索羅斯的那句名言：

　　“要想獲得財(cái)富，做法就是認(rèn)清其假象，投入其中，然后在假象被公眾識(shí)別之前退出游戲。“

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的中概股做空背后：瑞幸造假给了空头力量一件捕杀利器的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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