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　　文表外表里（ID：excel-ers），作者周霄、劉謐（高級研究員），編輯 Reno，數(shù)據(jù)支持 洞見數(shù)據(jù)研究院

　　4 月 7 日晚，繼瑞幸咖啡之后，一份 wolfpack 的做空報告砸在了愛奇藝的頭上。該報告指控愛奇藝在用戶數(shù)據(jù)造假的同時，夸大了營業(yè)收入。報告中指出，由于愛奇藝的會員增長、收入增長的同時，遞延收入下降，所以管理層一定虛報了付費用戶數(shù)量和平均會員期限。

　　但這樣的造假指控真的合乎邏輯嗎？從財務角度來看，會員數(shù)、會計收入、遞延收入這三組數(shù)據(jù)真的會嚴格同增同減嗎？經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn) Wolfpack 或許在用一個“小兒科”的模型解釋平臺會員的復雜變化。

　　Wolfpack 的“線性思維”

　　在詳細分析之前，我們需要知道的是：做空報告中所說的遞延收入究竟是什么？

　　遞延收入其實就是用戶對未來會員特權的預付款項。愛奇藝財報中以“客戶預付款及遞延收入”在資產(chǎn)負債表中對遞延收入進行披露。

　　那么，會員數(shù)量增加時，會計收入和遞延收入就一定會增長嗎？事實上，只有在極具理想化的簡單線性模型中，這三組數(shù)據(jù)才能嚴格同增同減。

　　我們根據(jù)付費規(guī)則先給出一個初始模型，在這個模型中有三個假設條件：

　　①會員費每天 10 元，用戶購買會員時必須在第一天預付之后 4 天的費用，也就是第一天一次性交 40 元；

　　②假設會員數(shù)量隨時間的推移而簡單線性遞增；

　　③會員到期后，用戶不續(xù)費。

　　假設第一期 Day1 期初會員為0，新增會員為1，當天結束統(tǒng)計時，會員數(shù)為1；這一天首位新會員加入時平臺收取了 40 元，其中有 10 元是當天的會員費，計入當日會計收入，而剩下的 30 元是預付未來 3 天的會員費，計入遞延收入。以此類推，Day2 新增 2 位會員，期末會員數(shù)為3，會計收入 30 元，遞延收入為 Day1 首位會員未來 2 天的費用和 Day2 兩位會員未來三天的費用，共 80 元。

　　到第二期 Day1 時，由于上期會員不續(xù)費，我們需要在期初會員數(shù)中減去第一期 Day1 的新增用戶，此時期初會員為 10-1=9 人，新增會員為 5 人，期末會員為 14 人。按照上述結算規(guī)律，會計收入 140 元，遞延收入 260 元。

　　在這個基本的付費模型中，我們發(fā)現(xiàn)期末會員數(shù)增長時，會計收入和遞延收入也會相應的同步增長，這就是 wolfpack 報告中“線性思維”下的簡單假設。

　　在這個假設條件下，當我們看到 2018 年后，遞延收入的增速總是慢于會員數(shù)，甚至在 2019Q3 出現(xiàn)了負增長時，或許就會粗略認為，兩者的不同步存在一定的矛盾，那么必定有一方數(shù)據(jù)是存在造假嫌疑的。

　　會員購入時間對遞延收入的影響

　　然而，現(xiàn)實生活不可能如此簡單，企業(yè)在披露報表時也不會像上述模型一樣，詳盡每一天的會員增長數(shù)據(jù)，而是給出當季季末的會員數(shù)量。這些會員的充值時間可能在期初、期中或者期末，此時收入的確定規(guī)律又會發(fā)生改變。

　　所以，我們根據(jù)季度結算規(guī)律進化了剛剛的初始模型，在其基礎上增加了一個假設條件：用戶總是在當季季中辦理會員。一期 Q1，首位會員的所帶來的會計收入就變成了 10*0.5=5 元，遞延收入為 40-5=35 元，后期數(shù)據(jù)以此類推。

　　對比上述兩個模型可以發(fā)現(xiàn)，當我們規(guī)定季中充值后，會員增長不變的情況下，會計收入增長明顯放緩，而遞延收入增長加速了。

　　影視劇淡季，遞延收入下降

　　現(xiàn)實情況下，會員數(shù)的短期激增常常緊隨著爆款劇的推出。因為爆款劇目有著相當大的話題度和曝光度，能夠拉動平臺 MAU 的迅速增長。平臺此時就會趁機將用戶圈進付費墻，比如《慶余年》播放期間飽受爭議的會員超前點播，《青春有你》選秀期間會員可以享有雙倍票數(shù)等等。

　　從 MAU 看，一旦有爆款劇出現(xiàn)，用戶數(shù)據(jù)就會呈現(xiàn)激增。2016Q2《奇葩說》《余罪》等多個爆款劇播出期間，愛奇藝 MAU 增長達到頂峰；此后《老九門》《中國有嘻哈》等熱度極高的影視綜藝均會帶來 MAU 的增長波峰。而在 2019 年，Q2 與 Q4 由于《中國新說唱 2019》和《慶余年》的播出，MAU 增長出現(xiàn)小的波峰。

　　根據(jù)這一規(guī)律，我們再對模型進一步優(yōu)化。假設一期 Q3 出現(xiàn)爆款劇，新增會員 5 人；二期 Q1 由于劇荒呈淡季，僅新增 2 名會員；Q2 出現(xiàn)類似《慶余年》的超級爆款，激增 15 位會員。

　　在上述季中結算規(guī)則下，我們發(fā)現(xiàn)由于淡旺季的出現(xiàn)，雖然期末會員數(shù)一直在增長，但遞延收入在淡季下降了。

　　而 wolfpack 報告中所說的“2018Q3-2019Q1 期間，會員數(shù)增長，遞延收入下降”恰好滿足這一淡旺季的規(guī)則。或者說，做空報告只按照上述“線性思維”粗略假設了會員和遞延收入必定同增減，但完全忽略了爆款劇集對這兩組數(shù)據(jù)的影響。

　　事實上，2018Q3 由于《延禧攻略》的播出，愛奇藝 MAU 同比激增；隨后在 2019Q1，由于缺少現(xiàn)象級大劇，當季 MAU 迅速下滑，跌入波谷。這與我們在模型中的淡旺季假設一致，那么遞延收入的下降應該屬于淡季的正常變化。

　　會員價格調整，遞延收入同步增減

　　長期來看，會員數(shù)量的持續(xù)增長源于付費習慣的不斷養(yǎng)成。而會員收入=MAU*付費滲透率*每用戶付費金額，所以除會員數(shù)量增減，平臺對付費金額的調整也會對遞延收入產(chǎn)生影響。從愛奇藝財報來看，其季度 ARPPU 自 2017Q2 達到峰值后不斷下降。每位會員的付費金額于 2017Q2 為 41 元，然而兩年后已經(jīng)降到了 34 元，降價將近 7 元。

　　究其原因，與視頻平臺發(fā)展階段相關，不同時期公司戰(zhàn)略中心不一樣，發(fā)力點也會不一樣。2017 年的愛奇藝正處于獲客階段，主要任務為拉到新用戶，增長重心為 MAU 的提升。而在這個階段，為會員特權定高價，有助于平臺先在新用戶潛意識中“打個樣”，以便之后推出折扣活動時有更大的降價空間，從而激勵用戶掏錢進入付費墻。

　　時間推移到 2018 年，愛奇藝的主要增長引擎也從 MAU 轉移到了會員滲透，此時其主要任務為培養(yǎng)用戶的付費習慣，逐漸豎起付費墻。所以，平臺會推出一系列促銷折扣、聯(lián)合會員等等，通過降價的方式吸引會員加入。

　　為研究客單價是否會影響遞延收入，我們再進一步優(yōu)化模型。假設一期 Q3，會員年費降為 10 元。此時期末會員數(shù)量依舊在增長，但會計收入于二期 Q3 下降，遞延收入對降價的反映更加敏感，降價當季就開始有所下降。

　　模型中為明顯表示會員折扣產(chǎn)生的影響，設置的降價幅度較大，可能不符合愛奇藝實際的降價政策。但我們從模型分析中可以看出的是，單個用戶的消費金額下降時，有可能對遞延收入產(chǎn)生負的影響。這也能解釋為什么愛奇藝的會員數(shù)量增長與遞延收入下降之間其實并不矛盾。

TIPS

① 為了盡可能簡化模型，本文在論述時以“會員遞延收入”直接替代了愛奇藝的整體遞延收入，而沒有將“廣告遞延收入”考慮在內。

② 由于篇幅有限，本文只針對數(shù)據(jù)統(tǒng)計截面、影視淡旺季、消費金額增減三個因素進化了初始模型，但影響會員數(shù)量以及會計和遞延收入的因子還有許多，比如續(xù)費率上升等等。

　　總結

　　Wolfpack 報告對會員數(shù)據(jù)、會計收入和遞延收入之間的假設過于簡化，沒有考慮到數(shù)據(jù)統(tǒng)計截面、影視淡旺季、消費金額增減等因素對這三組數(shù)據(jù)可能造成的影響。無論愛奇藝在用戶數(shù)據(jù)或營業(yè)收入上是否造假，單純從“線性”模型判斷整體趨勢是很不現(xiàn)實，也很不專業(yè)的。

總結

以上是生活随笔為你收集整理的Wolfpack做空爱奇艺闹笑话：一个严肃论证该是什么样子？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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