深網(wǎng)獨家專訪跟誰學(xué) CFO 沈楠：跟誰學(xué)會不會是下一個瑞幸？

　　作者：安然

　　跟誰學(xué)會是下一個瑞幸嗎？

　　截止 5 月 28 日，在線教育公司跟誰學(xué)已經(jīng)收到灰熊、香櫞、渾水等做空機構(gòu) 8 份做空報告。其核心問題集中在跟誰學(xué)增長太快，存在虛假用戶、刷單、關(guān)聯(lián)交易、股票質(zhì)押、被集體訴訟等問題。為此，跟誰學(xué)及陳向東本人等都通過公司和朋友圈一一回應(yīng)。但質(zhì)疑跟誰學(xué)刷單和作假的聲音一直都在。

　　針對外界普遍質(zhì)疑的問題，《深網(wǎng)》專訪了跟誰學(xué) CFO 沈楠。

　　對于跟誰學(xué)動輒 3 位數(shù)的營收和凈利潤增速，沈楠對《深網(wǎng)》解釋，在線教育賽道特別是 K12 大班直播課本身就是快速增長的賽道。不能簡單的將跟誰學(xué)與新東方在線、網(wǎng)易有道這些上市的在線教育公司相比。因為跟誰學(xué) K12 是純粹大班直播模式。網(wǎng)易有道還賣硬件，這會拉低營收增速；而新東方在線錄播課占比很大，要比較需要看東方優(yōu)播的增速。網(wǎng)易有道 K12 班課和東方優(yōu)播的營收增速都是 3 位數(shù)。

　　對于關(guān)聯(lián)交易，沈楠詳細(xì)的解釋了解釋了優(yōu)聯(lián)環(huán)球法人熊驍和公司的關(guān)系。

　　對于刷單，沈楠表示因為教育公司是預(yù)付款，可以從公司現(xiàn)金收入和在線教育公司整個流程的各個環(huán)節(jié)逐個拆解公司有沒有可能刷單。

　　在陳向東股票質(zhì)押方面，沈楠回顧了陳向東質(zhì)押股票的關(guān)鍵節(jié)點和前因后果，“陳老師只貸了 5000 萬美金，那時他手上的股票價值 50 億美金，也就是說只貸了1%。”

　　在公司在美國被集體訴訟方面，沈楠表示，中概股被集體訴訟太正常了，并解釋了美國資本市場中基金經(jīng)理、做空機構(gòu)和律所之間的利益糾葛。

　　以下為《深網(wǎng)》專訪沈楠的 10 個關(guān)鍵問題：

　　《深網(wǎng)》：從 2 月份至今，跟誰學(xué)已經(jīng)發(fā)布了 8 份做空報告，雖然跟誰學(xué)對質(zhì)疑都做過回應(yīng)，但做空機構(gòu)還是存有疑問，從專業(yè)財務(wù)的角度看，哪項指標(biāo)最能證明用戶人數(shù)及增長速度真實性問題？

　　沈楠：由于網(wǎng)友對跟誰學(xué)不了解，不知道用戶、收入、增長等是否造假，其實最直觀的辦法是看現(xiàn)金，因為現(xiàn)金作假是最難的。因為教育都是預(yù)收款，即要先收學(xué)費，然后教育公司再去支付各項成本。也就是說，你只有招到了一個學(xué)生，才有一個學(xué)生的學(xué)費收入，沒招到學(xué)生的話，就沒有收入。

　　2019 年我們現(xiàn)金收款是 33.58 個億。如果我們的用戶真像渾水說的那樣 70% 是機器人用戶，那么這個現(xiàn)金收款是哪里來的？

　　其次，有做空報告質(zhì)疑我們刷單，收入作假，說我們通過把銷售費用錢刷出去，然后再想辦法把錢刷進(jìn)來。可能之前有教育公司這么做，但這在跟誰學(xué)不成立。2019 年跟誰學(xué)銷售費用 10.41 億元。這些費用包括支付給跟誰學(xué)銷售人員的工資，促銷課教材、寬帶成本、分?jǐn)偟姆孔馑娰M及廣告投放費用。刨除這些費用，我們還有多少費用留給刷單。退一萬步講，假設(shè)我們刷單，用 10.41 億的銷售費用刷出 33.58 億元現(xiàn)金收入，這是不符合常理的事情。

　　這也是為什么我們每次回應(yīng)做空報告時，都會把我們所有的銀行賬戶念一遍，告訴大家我們在招行有多少錢，在建行有多少錢，在興業(yè)有多少錢，其實公司就是告訴大家，公司的錢是實實在在在那兒的。

　　（注：預(yù)收的學(xué)費主要包含在遞延收入里。據(jù)《深網(wǎng)》研究跟誰學(xué)財報發(fā)現(xiàn)，截至 2019 年 12 月 31，跟誰學(xué)的遞延收入余額為1,337.6 萬元，與 2018 年 12 月 31 的 272.0 萬元相比，同比增長了 391.8％，預(yù)收學(xué)費也是三位數(shù)的增速。）

　　《深網(wǎng)》：與線下教育機構(gòu)來說，在線教育是發(fā)生在線上的，沒有固定的教室和老師去數(shù)教室和人頭？

　　沈楠：這是個角度，但有 2 個漏洞。一是在線教育公司雖然沒有教室，但現(xiàn)在是大數(shù)據(jù)時代，哪里都是攝像頭，都是數(shù)據(jù)，你給誰郵寄過東西，購物車?yán)锸裁礀|西等，都是有據(jù)可查的。

　　其次，教育每個環(huán)節(jié)都是環(huán)環(huán)相扣的，我們現(xiàn)在有近 120 萬的學(xué)生，那么這些學(xué)生是通過哪個流量投放渠道來的？用戶來了上了哪些免費課，哪個銷售顧問服務(wù)的？他后來報的誰的正價課？上了幾次課？每次上課多長時間？交幾次作業(yè)？續(xù)沒續(xù)班？家長跟輔導(dǎo)老師日常的聊天記錄、跟家長的打電話等，所有的數(shù)據(jù)是都存在的，所以如果一個環(huán)節(jié)造假，就需要每個環(huán)節(jié)都造假，這也是為何做空機構(gòu)很難做空教育公司的原因。

　　《深網(wǎng)》：灰熊等做空機構(gòu)質(zhì)疑跟誰學(xué)的核心一點是跟誰學(xué)的財務(wù)數(shù)據(jù)好的不真實了，2019 年 4 個季度中，跟誰學(xué) 3 個季度的營收保持 400% 多的同比增長，與新東方在線、網(wǎng)易有道僅兩位數(shù)的增長相比，跟誰學(xué)的營收增速太快了，而且毛利率也很高。這點你怎么看？

　　沈楠：不能簡單的將跟誰學(xué)與新東方在線和網(wǎng)易有道相比，雖然我們都是在線教育公司，但跟誰學(xué)是 pure online player，即業(yè)務(wù)都是純線上的。網(wǎng)易有道除了大班課外，還賣硬件，硬件的毛利率很低，這拉低了網(wǎng)易有道營收的整體毛利率和營收增速。此外，網(wǎng)易有道除了直播大班課業(yè)務(wù)往外，還有廣告收入，有道詞典是有廣告收入的。

　　再看新東方在線。新東方在線也是線上業(yè)務(wù)，為何整體增速也沒有達(dá)到三位數(shù)呢，是因為它的主要業(yè)務(wù)并非 K12 在線直播大班課。

　　再看好未來的線上業(yè)務(wù)，其 2019 財年營收 29.14 億元，同比增長了 156.6%，也是三位數(shù)的增長。

　　所以我們營收增速經(jīng)常同比三位數(shù)增長，并不奇怪，因為 K12 在線大班課本身就是增速比較快的業(yè)務(wù)。

　　（注：《深網(wǎng)》查閱新東方在線 2019 年財報發(fā)現(xiàn)，新東方在線四個平臺新東方在線、東方優(yōu)播、多納、酷學(xué)英語中，新東方在線有部分 K12 業(yè)務(wù)，東方優(yōu)播是 K12 在線小班課。2019 財年，公司K12 營收159. 2百萬元，同比 2018 財年的 88.1 百萬元，同比增加了 80.8%，并沒有達(dá)到 3 位數(shù)的增長。但因為新東方在線是 2019 年 8 月 16 日才完成了對東方優(yōu)播余下 49% 股份的收購，所以新東方在線 K12 的營收增速在未來 2020 財年可能體現(xiàn)。）

　　（在網(wǎng)易有道方面，《深網(wǎng)》查閱其 2019 年財報發(fā)現(xiàn)，2019 年第四季度有道在線課程總營收 346.7 百萬元，與 2018 年第四季度的 111.4 百萬元營收相比，同比增速 211.1%。從全年數(shù)據(jù)看，2019 年有道營收 939.5 百萬元，與 2018 年的 418.1 百萬元相比，同比增長 124.7%

　　）

　　《深網(wǎng)》：做空機構(gòu)曾質(zhì)疑公司創(chuàng)始人陳向東質(zhì)押股票的問題，對此，公司回應(yīng)質(zhì)押股票是為了在低價時回購股票，很多網(wǎng)友都對此回復(fù)表示疑惑，因為這個回復(fù)邏輯不自洽。

　　沈楠：質(zhì)押是這么回事。首先，陳老師質(zhì)押拿到錢的時間是 2020 年的 4 月 7 日，那時，香櫞還沒說我們刷單的問題。第二，陳老師只貸了 5000 萬美金，那時他手上的股票價值 50 億美金，也就是說只貸了1%。

　　陳老師當(dāng)時選擇質(zhì)押股票換一部分錢出來有三個原因，一是當(dāng)時的美股環(huán)境，3 月份美股熔斷了 4 次。在線教育受疫情影響比較小，而且是有所爆發(fā)和增長，所以我們 3 月份的股價沒有大的波動，但他擔(dān)心有黑天鵝出現(xiàn)，主要是從全球經(jīng)濟(jì)的考慮，所以他就先考慮了如果公司股價大幅下滑了該怎么辦，首先手里必須先預(yù)備現(xiàn)金，如果真大幅下滑，有了現(xiàn)金才能回購公司股票。

　　二是與陳老師當(dāng)年走過的路有關(guān)。他曾做過新東方執(zhí)行總裁，當(dāng)年新東方被做空的時候，股價從 21 美元跌到 9 美元，當(dāng)時俞老師和陳向東老師就特別想買新東方的股票。當(dāng)時向東老師的老婆就提議把家里的房子抵押了去買公司的股票。當(dāng)時向東老師就跟一些企業(yè)家的朋友借錢，說等新東方股票漲回來后肯定還錢，結(jié)果那些企業(yè)家自己去買了新東方的股票。最后俞老師和向東老師他們共湊了幾百萬美金，買回了部分新東方的股票。所以，一個人會做什么決定，一定跟他當(dāng)年走過的路有關(guān)系。

　　三是，陳老師在此之前已經(jīng)考慮做慈善了，想成立慈善基金，做扶貧項目，當(dāng)時預(yù)算需要 2 億元。但作為創(chuàng)始人本身，他不可能去賣自己持有的股票，所以最后的方法是質(zhì)押股票，因為質(zhì)押的股票等現(xiàn)金回流后還能回到自己手里。其實質(zhì)押貸款 3 月份就開始走流程了，約好了 4 月 7 日放款，沒想到瑞幸 4 月 2 日發(fā)布公告，自爆造假，正好趕上了這時間點。

　　你可以去看看跟誰學(xué)的數(shù)據(jù)，在 2 月 25 日第一份做空報告出來后，跟誰學(xué)的股價并沒有變化，真正的大跌是從瑞幸自曝自己造假開始的。

　　（注：以上為《深網(wǎng)》查詢跟誰學(xué)被做空后關(guān)鍵節(jié)點市值的變化。2 月 25 日，做空機構(gòu)灰熊發(fā)布做空報告稱，跟誰學(xué)存在“刷單”現(xiàn)象，虛增學(xué)生人數(shù)，直呼跟誰學(xué)是“最差的上市教育企業(yè)”，但這并沒有對跟誰學(xué)股價造成太大的影響，股價反而大幅上漲，跟誰學(xué)市值一度突破了 100 億美元。4 月 2 日，瑞幸發(fā)布公告自爆造假，當(dāng)天跟誰學(xué)股價 93 億美元，第二天跟誰學(xué)就蒸發(fā)了 15 億多美元市值）

　　《深網(wǎng)》：香櫞等還提到了關(guān)聯(lián)交易，其中北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技公司（家長家）與跟誰學(xué)的關(guān)系，向東老師已經(jīng)解釋過了。香櫞還質(zhì)疑過 3 家公司（北京家蒙/家長優(yōu)優(yōu)/家長村），雖然向東老師已經(jīng)辟謠稱“連這三家公司的名稱都不知道”。但從公司注冊地址看，家長優(yōu)優(yōu)（北京）科技有限公司和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技公司辦公地址都在上地三街 9 號B座 10(9) 層 B1006，確實讓人存疑。這個您怎么看？

　　沈楠：北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球是我們的關(guān)聯(lián)方，法人代表是熊驍，我們有這家公司 30% 的股份，30% 的股份就意味著我們對這家公司沒有控制權(quán)。也就是說，他們?nèi)粘５倪\營我們是不管的。我們當(dāng)時投資他們是因為他們有一些公號，所以我們之前會在他們一些公號做投放，但我們做投放都是有支出的，他們最多是給我們 8 折價格。

　　我們對優(yōu)聯(lián)環(huán)球的管理就是基于每個月他們給我們公司的財務(wù)報表，每年會給我們提供一個經(jīng)審計的財務(wù)報表。我們在他給的財務(wù)報表的長期股權(quán)投資這一項確實沒有看到他們有投資，也就是說優(yōu)聯(lián)環(huán)球沒有跟我們披露它的關(guān)聯(lián)方。

　　后來做空報告出來了說，這兩家公司的法人代表都姓熊，所以做空報告就覺得是關(guān)聯(lián)交易。但我們是看了做空報告才知道有這兩家公司。當(dāng)時向東老師立馬給熊驍打電話問怎么回事，他特別生氣，后來一問，這兩家公司法人確實是熊驍?shù)膬鹤雍椭杜麄兛醋龉栍欣蓤D，又分別在外面創(chuàng)辦了可以做公號的公司。但因為優(yōu)聯(lián)環(huán)球給我們的報表沒有披露，所以我們確實不知道。

　　后來知道這件事后，我們立馬在內(nèi)部對優(yōu)聯(lián)環(huán)球啟動調(diào)查，看看優(yōu)聯(lián)環(huán)球與另外兩家的現(xiàn)金交易，有沒有異常交易，有沒有損害跟誰學(xué)的利益，這個調(diào)查報告現(xiàn)在還在我的桌子上。所以這點我們還要感謝做空報告，如果沒有做空報告的話，我們根本不知道這件事，就可能會讓跟誰學(xué)損失幾十萬甚至上百萬。

　　《深網(wǎng)》：跟誰學(xué)公號投放這塊，外界一直宣傳跟誰學(xué)的獲客成本很低，但我發(fā)現(xiàn)，2019年第一季度之前，跟誰學(xué)營銷費用營收占比確實在行業(yè)水平之下，在20%-30%之間。但2019年第二季度開始，跟誰學(xué)營銷費用營收占比已經(jīng)飆升到了50%以上，就是行業(yè)水平。這個點你怎么看？

　　沈楠：之前我們的營銷費用低確實搶占了微信社群運營與裂變的紅利。社群裂變確實讓跟誰學(xué)在沒有融資的情況下活下來了，因為裂變帶來的流量是便宜的。但任何一個公司規(guī)模化之后，裂變不可能是主要的獲客模式，首先裂變的流量不精準(zhǔn)，教育的時間和機會成本特別高，需要體驗后再下單去付款的，大量投入可能會造成大量浪費。所以我們現(xiàn)在主要是在做針對精準(zhǔn)投放做營銷，所以營銷費用有一定比例的上升。

　　《深網(wǎng)》：跟誰學(xué)的股價為何會受瑞幸影響？

　　沈楠：這個需要從美國市場的做空機制說起。因為資本市場有巨大的利益誘惑，所有做空是一種市場行為。資本市場還有一個被動做空的過程，即做空機構(gòu)覺得你股價貴了，他就可以做空你，如果股價真的跌了，做空機構(gòu)就可以賺錢，這是美股靈活機制的一部分。剛開始有做空機構(gòu)覺得我們“too good to be true”，所以就做空我們，就是因為我們增速太快了，如果下個月增速下滑了，股價下跌，那么做空機構(gòu)就有利可圖。

　　我們股價在 2019 年底到 2020 年 3 月一直在 40 美元左右，高峰時 45 美元。空頭的建倉成本有大部分是 20 美元-22 美元建的，加上杠桿，空倉可能已經(jīng)賠了幾億美金了，所以只有股價跌下來，他們才能平倉，所以才會倉促的扔了一份做空報告出來。

　　再說市場為啥喜歡把我們跟瑞幸聯(lián)系起來。

　　2019 年算是中概股上市的小年，從上市到年底沒有破發(fā)的只有跟誰學(xué)和瑞幸咖啡了。2 月 1 日凌晨，渾水拋出一份匿名報告，并表示做空瑞幸咖啡。20 多天后，灰熊就拋出了跟誰學(xué)的報告。所以大家就開始將跟誰學(xué)和瑞幸聯(lián)系到了一起。其次，有質(zhì)疑的人還說，瑞幸和跟誰學(xué) IPO 承銷商相同，但事實并非這樣，跟誰學(xué)的承銷商為瑞士信貸、德意志銀行證券、巴克萊、里昂證券；瑞幸的承銷商為瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際。只有瑞士信貸一家一樣的。

　　但真正對我們股價造成影響的，并非是做空機構(gòu)針對我們的報告，而是瑞幸自曝作假。灰熊及香櫞針對跟誰學(xué)的幾份做空報告下來后，跟誰學(xué)股價并沒有大的影響，反而有所上升。4 月 2 日瑞幸自曝造假，股價暴跌 80%。4 月 3 日，跟誰學(xué)股價大跌，之后又漲回了一部分。那時就有做空機構(gòu)說我們是下一個瑞幸咖啡。這么說是因為有利益在，80% 的暴跌+杠桿，這種利益引誘很大。

　　《深網(wǎng)》：香櫞曾在做空報告中說，會向美國證券交易委員會提供跟誰學(xué)的“欺詐”數(shù)據(jù)，希望美國證券交易委員會介入調(diào)查。在什么情況下，美國證券交易委員會將會介入調(diào)查跟誰學(xué)？

　　沈楠：香櫞說美國證券交易委員會（SEC）要介入調(diào)查，這是瞎說。美國的證券體系是全世界最成熟和透明的體系之一，這就為什么美國允許做空機構(gòu)的存在。要中立的看做空機構(gòu)，不要把它想的很高尚，是懲惡揚善還是白衣騎士，也不要覺得它很公正，它是因為有利益在手，是建了空倉還才出做空報告。這些監(jiān)管機構(gòu)都知道，但監(jiān)管機構(gòu)的原則是“以小惡制大惡”，你們這些是什么人我不在乎，就像禿鷲會去吃腐食，你們的存在有利于生態(tài)的循環(huán)。

　　所以說做空機構(gòu)能讓SEC介入調(diào)查，就有些扯了。從時間和成本付出來看都是不可能的事情。

　　但在美國，神秘的內(nèi)部人士爆料具有威懾力，就像在作案現(xiàn)場吹響哨聲，有助于大幅降低行政監(jiān)察成本，遏制違規(guī)發(fā)生。美國有個專門名字叫“吹哨者”，獎勵和保護(hù)舉報人的相關(guān)立法也被稱作“吹哨者法案”。所以，神秘的內(nèi)部人士爆料具有威懾力，就像在作案現(xiàn)場吹響哨聲，有助于大幅降低行政監(jiān)察成本，遏制違規(guī)發(fā)生。所以，如果上市公司有內(nèi)部高管實名舉報，SEC 就會介入調(diào)查。

　　《深網(wǎng)》：有媒體曾爆出，香櫞針對跟誰學(xué)的做空報告發(fā)布后， Schall 等 7 家律師事務(wù)所均提起跟誰學(xué)集體訴訟，這個消息是否屬實？公司該如何應(yīng)對？

　　沈楠：要了解集體訴訟，首先要了解一個事實，美國是唯一一個就是可以對上市公司進(jìn)行集體訴訟的國家。美國做空是一個系統(tǒng)機制，其中基金經(jīng)理，做空機構(gòu)和律所三個都是連在一起的。流程是這樣，先是基金建空倉，然后給做空機構(gòu)付錢，這其中有個利益分成，然后做空機構(gòu)出報告。

　　從今年到現(xiàn)在，已經(jīng)有了 11 家中概股被集體訴訟了。被集體訴訟的原因有很多，感覺你業(yè)務(wù)不行，你沒有及時披露信息，你股價有波動等，這些都可以對上市公司提起訴訟。

　　美國為何這么多集體訴訟，因為它沒有成本，美國的律所會先行承擔(dān)所有的訴訟費用，所以不少美國律所會貸款訴訟。因為一旦贏了，就會有巨額的賠償，然后律所會跟原告進(jìn)行分成。但集體訴訟一般沒有贏的。因為在美國誰舉證誰負(fù)責(zé)，你說我造假，就需要給出造假的證據(jù)。你說我造成了股價下跌，證據(jù)呢？最終的結(jié)果都是與公司和解，或者公司不想跟你打官司，所以付了幾百萬美金，最終和解。

　　但這并不意味我們就對這些訴訟置之不理，我們也要應(yīng)訴，雙方各自舉證。跟誰學(xué)在美國有代理律師，專門幫我們處理類似的事情。

　　而且美國的集體訴訟是個市場行為。例如要集體訴訟，可能有幾十家律所想負(fù)責(zé)，那么這些律所就需要先競爭，找出一個帶頭的律所，因為被訴訟的公司不會跟十幾家律師打官司。

　　《深網(wǎng)》：網(wǎng)易和京東已經(jīng)通過了港交所聆訊，跟誰學(xué)有沒有這方面考慮？

　　沈楠：我們始終都覺得美國金融市場是信息最透明的市場之一，美國上市公司一個季度發(fā)一次財報，站在投資人的角度，可能更希望一個季度就通過財報去觀察一下公司業(yè)務(wù)情況。

　　但對投資人來說，不管是在哪個市場，主要還是看賽道。先看是否是比較有前途的賽道，其次是找賽道里最好的公司。所以我們考慮的不是資本層面，而是如何做好業(yè)務(wù)。至于是否雙重上市，那都是后期順理成章的事情。

總結(jié)

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