經濟觀察報繆因知

　　本文轉自《經濟觀察報》6 月 12 日評論文章：

　　繆因知 作者系中央財經大學法學院副教授經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員

　　繆因知/文 6 月 6 日，一篇“最慘創業者”的網文熱傳。作者郭建稱 2014 年 4 月與投資機構杭州科發資本簽訂入資對賭協議，約定若不符合約定的業績條件，就要溢價回購科發按 1300 萬元投資的股權。7 個月后，郭建被解除董事和總經理資格，并被要求以凈資產價 200 多萬元清空股權，離開他參與創立 5 年的公司。2017 年底，公司未實現上市目標后，科發于 2018 年底按照原來的約定要求郭建支付 3800 多萬元的回購款，并一、二審均勝訴。

　　目前，坊間多數專業評論意見來自律師，基調是批評當事人不“敬畏法律”、事前沒多花點錢聘請他們把關。做生意請律師當然是好習慣，但如果遇到明顯的不公平，卻只能喟嘆防人之心太少，而不能指望司法救濟，這樣的營商環境對想創業的“理工男”來說，也未免太喪了。

　　作為法律同行，我不能說本案一、二審判決是 100% 的錯誤。畢竟，原合同白紙黑字寫著：2017 年底未能上市，就由“郭建”這個人而非原股東履行回購義務。在現實司法環境下，保守、刻板一些，而非激進一些的做法也能降低法官個人的履職風險。

　　然而，司法者的功能并非只限于對表面文字做解讀。商法本來就是在對市場博弈的靈活適應中出現的，比起任何其他法律，更不應該是一種刻板的教條。尤其是發達地區的法官，在法律框架內，合理地調整當事人的權利義務平衡，仍然可以是他們追求與實現的使命。

　　對賭回購：權利義務平衡機制

　　本案涉及的對賭回購協議，是近十年來才逐漸興盛的一種私募投資模式。其出現的基本背景是初創企業的一項主要矛盾，即一方面企業亟需外部資金的輸入，另一方面外部投資人又會對企業投資前景充滿懷疑。

　　具體而言，初創企業通常技術還處于研發階段，經營模式未經檢驗，市場渠道不成熟，收入現金流不穩定，夭折率不低；創業者個人能力和努力程度對企業經營的作用關鍵。即便是專業的風險投資人（VC）、私募基金（PE）也未必能有效判斷企業風險、做出準確估值。

　　因此，所謂對賭（業內也叫“估值調整”），是一套在事后調整公司創始人等“老股東”和入資的私募股權基金等“新股東”關系的合同安排。較為常見的是“新股東退出”模式，即如果公司未能實現預定的發展目標，如利潤業績、新專利產品、獲批上市，新股東就有權要求老股東按照約定價格回購股權、收回投資金。

　　外部基金“出錢不出工”，風險較大，因此按照約定保有“不達標就退錢”的權利。創始人等老股東、公司實際經營者在公司發展的關鍵期獲得資金輸血，又被賦予運用資金和新股東人脈資源等辦事的機會，結果沒完成承諾目標而產生補償義務，亦屬合理。

　　在最高人民法院 2012 年做出海富公司訴世恒公司等案的判決后，新股東要求老股東回購股權，已經沒有法律障礙。

　　本案原來也是如此約定的，但在實際履行中，成為了“老股東退出”模式。這種模式一般是由于新股東認為公司經營前景不錯，但作為一線經營者的老股東能力拉了后腿，不如換人做。私募基金等新股東此時不是退出股權，而是進一步從老股東處依約強制獲得股權。早年的蒙牛、永樂電器、太子奶、俏江南等公司都遭遇過此類風波。

　　新老股東誰退出，只有是雙方意思一致的表現，就不是問題。然而，如果私募基金要實質參與公司經營，就意味著“搞砸公司的功勞里也有你的一份”，那就不應該保有“不達標就退錢”的權利。如果像本案改變原有合作框架、全面接管公司經營權并將之搞砸后，還要被剝奪經營權的一方來接盤，顯然不公平。

　　對賭協議的出現，本身就帶有私募股權基金事前風險調研能力不足，導致的“懶人模式”色彩，與中國創業投資市場資金供不應求的環境息息相關。相比之下，如學者張巍的研究所指出的，在市場更為成熟、資金更為充沛的美國硅谷，基本上沒有對賭回購或補償安排。

　　實踐中，風險投資者享有的較為普遍的法律保護，主要是防止股權被多輪融資所稀釋的加權平均反攤薄。而企業創始人也擁有投資者付費參與（pay to play）等特殊保護。中國商業環境已然令私募投資者享有傾斜性保護，若它們還要靠摳字眼、違背口頭承諾來獲利，不免令人失望。

　　商法：維護機會的公平

　　誠然，在適用商事法律時，法院更重視以合同表述為準的“外觀主義”，而非探求當事人內心本意。法官一般也不會輕易以“顯示公平”為由，重新調整當事人的權利。

　　比如，即便你在證券市場按錯數字鍵，報出嚴重偏離市價、正常人都知道不是你本意的單子并成交后，法院也不會允許撤銷交易。再比如，郭建若是以純外人的身份，來為這項對賭回購義務提供擔保，那他事后即便申辯“簽約時不知道風險這么大”，也沒有用。

　　但這一切規則是有前提的。商法之所以強調外觀主義，是因為通常單個商事交易的“小宇宙”是整體市場交易的一部分。為保障市場整體“大宇宙”的效率，法律需要維護“交易安全”。即市場參與者有權推定，按照外部規則而與他人做出的交易是安全的、是不會以不符合當事人本意而事后被撤銷的。

　　這樣，當別人看見市場上出現有利可圖的報單，就能果斷回應、達成交易，而不必調查其背景來源。當債權人看到一個外人自愿為債務人提供擔保時，也無需再調查他對債務人的履約能力是否存在誤解。

　　而如果涉及的只是雙方利益在一個封閉的“小宇宙”內一對一的零和博弈，不涉及外部主體的合理期待與合法權益，法律可以更多地從外觀主義退回對雙方真實意思的判斷，考察這個微觀世界內的公平。

　　盡管以保護交易安全為核心的商事法律，會比調整日常關系的民事法律更重視效率，但商法從來沒有背離公平。這里的公平指的還是機會的公平，而不是結果平等。不是為了維系博弈結果出來后的平等，而是保障博弈開始前、進行中的公平機會。

　　例如，我國最高法院 2019 年裁判的一起申請再審案件中，老股東王某約定如果經營業績未達標，就把股權無償贈送給新股東。在對賭失敗后，老股東主張無償取得股權顯示公平，但未獲得法院支持。這是因為：老股東能合理預見無償喪失股權的風險。對賭條件觸發，也可以說與老股東在此期間內經營公司的效果不佳，存在因果關系。

　　商法的公平觀可以說體現為“按規則的愿賭服輸”，重在過程的透明、機會的公平，賦予當事人自愿締約、自愿擔責的機會，但不從事后的結果倒推事前的公平性。盡管沾染了“賭”字，但公司經營中的對賭協議之所以能夠成為合法的業務而大行其道，恰恰是由于其給了當事人充分掌握自己命運的機會。

　　具體而言，賭博是一種零和，甚至是負和游戲，全部贏者的所得全部來自于全部輸者的所失。考慮到賭場的抽成，全部贏者的所得還抵不上全部輸者的所失。輸贏者的盈虧要么完全取決于運氣（如擲骰子），要么大部分取決于運氣（如打牌），通過自身努力來改善的幾率很小。故而，各國法律對這種純消耗性的活動采取了嚴格的限制。

　　與之不同，創業投資企業中的對賭、公司并購重組中的對賭，本質上是一種市場資源的有益配置方式。

　　首先，對賭雙方一方提供資金，另一方提供運用這些資金的能力，二者的結合可能會帶來雙贏的結果。其次，資金使用方雖然可能面臨資金被抽回甚至血本無歸的風險，但畢竟曾經親自把握過發財的機會。盡管他們成功與否受到市場因素影響，但每一個對賭協議的目標和股權交易設定，皆是當事人自行談判、自愿接受的結果。所以，在“自愿承擔，自行使用”的前提下，無論最后是面臨溢價回購新股東的股權，還是折價補償新股東的結果，對資金使用方及老股東而言均無不公。對賭目標的設定是雙刃劍，既是壓力，也是激勵。

　　然而，對賭模式里面關鍵的、必備的因素，即入股資金“自愿承擔，自行使用”在郭建案中早早喪失了。本案合同履行中，新股東按捺不住，要調整原定的經營權分配模式，甚至擅自取走公章，已經是對對賭方權利的挑戰。老股東權衡利弊，自愿接受現實、退出公司，這一經營權的變化依然合法。

　　但本案公司屬于普通的網絡技術公司，尚無證據表明雙方預期公司的業績或上市幾率是獨立于郭建或他的后任的管理團隊。故而，誰來當總經理，是公司能否實現對賭目標的關鍵前提。倘若郭建不能擔任總經理，也自然顛覆了要求他承擔回購義務的全部邏輯。

　　易言之，承擔對賭義務的主體的確可以不是公司股東或員工，但他們承擔義務同樣是有認知前提的，例如公司由自己信賴的人在經營，而不可能是允諾“無論誰在管公司，都會為結局買單”。

　　本案中，郭建簽字同意承擔對賭義務時，合理的預期條件就是他在經營公司。這一預期也符合私募基金的認知。舉個極端的例子，倘若對賭協議簽訂次日，郭建和其他對賭義務人就因故不能履職，那私募基金大概也會立刻采取相應的補救措施，而非安靜耐心地等到約定期限屆滿，再讓郭建等履行回購義務。

　　無論新股東是否口頭承諾過不再追究老股東的對賭義務，要想令老股東在喪去經營權后繼續為新股東的操盤買單兜底，違背了商法語境下的公平。

　　這樣的做法會令新股東產生極大的道德風險，即公司經營成功，利潤歸自己，經營失敗，虧損歸已經被趕出去的前股東，那任何有理性的經營者都會追求一種高收益、高風險的經營模式。可以說，這樣的“對賭”連賭場都不如。試想，有哪個賭場會在剝奪客戶擲骰子的權利后，繼續令他承擔賭的結果呢？

　　相關判決：保有經營權并非與對賭義務承擔無關

　　商法的標準生成模式，是對成熟的商事博弈模式的追認、確認，故而商法的立法者和司法者對商事慣例也有著高度的尊重。這是當事人在相關法律規則不完備、未對所有可能的情形事無巨細地予以預先規定、自擬合同條款也無法查漏補缺的制度環境中締約時，所能合理預期的基本背景信息。

　　這亦是本案當事人被迫退出時，未要求對方出具書面承諾的原因所在。畢竟，不令人奇怪的是，這種“老股東被趕出公司后，仍然要憑簽字承擔回購義務”的模式，在市場上大概前無古人，恐怕也后無來者，理應受到司法者的否定。

　　已有現實判決明確了實際經營權對對賭業績的意義。在 2014 年判決的上海瑞鋒建設工程公司等訴上海勞萊斯門業公司等案中，雙方共同設立一家公司、收購并經營原屬原告的資產。但被告后來未按約定任命原告人員擔任公司總經理，隨后又以 2 年經營業績未達到協議約定為由拒絕支付第二筆對價。

　　上海第一中級法院判決認為：原告人員是否擔任收購方總經理并實際負責經營該公司，系實現對賭業績的前提。拒絕任命行為直接影響到對賭業績實現，適用《合同法》規定的“當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件已成就；不正當地促成條件成就的，視為條件不成就”，而令被告承擔違約責任。

　　在點石貳號創業投資合伙企業案中，法院判決書顯示，2012 年 1 月，點石與云游網絡科技公司的股東王某等人簽訂協議，約定由對點石作為新股東對云游增資 1000 萬元，并約定公司若不能達到每年特定的用戶數和收入數，新股東就可以要求回購這些股權。

　　2013 年 6 月，點石表示由于公司未達到 2012 年經營業績目標，啟動回購程序。王某此時不僅是云游公司股東，還是法定代表人、董事長、總經理，但她于 2013 年 7 月宣布要辭職出國生子，將所持 27.7% 股份全部無償轉讓給了點石、其他股東和若干新投資者，并獲得其他方同意。但公司后來經營不利，點石還是于 2014 年起訴了王某等人，要求履行回購義務。

　　在應訴時，王某認為：其作為原股東，之所以承擔公司經營業績不達標情形下的股權回購責任，主要是基于作為公司經營管理者及股東身份而承擔的一種特殊責任。其無償轉讓全部股權后，回購責任已依法免除。

　　一審法院判決其敗訴后，深圳中級法院二審時認為應當查明王某無償轉讓股權的原因，公司在她轉讓股權后的經營狀況，包括公司實際控制權、財務狀況、新董事長和點石之間的關系等。經重新一審和二審，深圳中級法院以較為清晰的邏輯，指出令王某敗訴的理由：

　　王某退出公司、無償出讓股權時，由于前一年經營陷入虧損，業績不達標，對賭義務已經觸發，其他人接受她的股權，如能使目標公司經營業績好轉，則王某反而有可能被免除承擔回購股權的責任；“在云游公司虧損的情況下，受讓股權的股東從受讓股權中獲益很少甚至并未獲益，反而還要承擔回購股權的連帶責任，也有違常理”。

　　換言之，作為公司主要的經營者，王某退出時已經把公司“玩砸”了。其他人接受她無償轉讓股權，是好心接爛攤子，試圖讓公司柳暗花明。接盤俠失敗，不能再當背鍋人。

　　可見，對賭義務人在履職過程中能否保有正常的經營權，并非與對賭義務承擔無關的因素。關鍵時點不是當事人在訴訟時是否具有經營權，而是其不具有經營權時公司是否已經觸發對賭義務的事由。若一方在此之前就已經早就失去了經營權，就無需對失權后的事態惡化負責。

　　“老股東被退出”的法律解釋

　　本人與科發、郭建等當事人均無關聯，故無法知悉合同全貌以及當事人交涉的證據留存，難以做出更多細節判斷。

　　但就對賭的基本模式看，新老股東原先約定的是“老股東主持經營，新股東有權在目標未實現時、請求回購退出”的傳統路徑。老股東在對賭協議期間的基本權利就是自主經營，并對應按條件回購的基本義務。

　　在公司控制權變更后，原經營合同已經實質性變更，具有經營權的主體已經從老股東變更了新股東，老股東的主要權利、基本締約目的已經落空，已經無法再為促成對賭目標實現或不實現而實施任何行為。同時值得指出的是，由于涉及股權重新過戶、董事重新任命等外在的、要式的行為，經營合同的上述重大變更應視為已經完成，而非只是當事人口頭變更“君子協定”。

　　雖然雙方未直接提及老股東的對賭義務，但法院完全可以本著基礎性的公平原則（《合同法》第 5 條、《民法典》第 6 條）對合同進行解釋，指出當事人以實際履行方式修改合同時的真實意思是這一義務條款已經被取消。

　　《合同法》第 125 條規定：“當事人對合同條款的理解有爭議的，應當按照合同所使用的詞句、合同的有關條款、合同的目的、交易習慣以及誠實信用原則，確定該條款的真實意思”（《民法典》第 466 條有類似規定）。

　　而參照前述上海勞萊斯案，本案私募基金要求老股東、原總經理郭建退出，意味著剝奪經營權和他為公司上市而繼續努力的資格，也可以視為是提前認為促成了合同回購條款約定條件（未能上市）的成就，反過來會導致回購條件在法律不成就。老股東也就不再有回購義務。

　　此外，原合同雖然約定公司 2014 年凈利潤不達標是觸發回購的事由，2014 年 11 月離職的郭建似應對此承擔重要責任，但回購權利人在 2018 年底才就此起訴，應已過訴訟時效，故只能就 2017 年底未上市的事由要求其他應負責的人回購。

　　本人無法預測，本案當事人到高等級法院就本案申請再審或采取信訪等方式維權的結果為何。在二審法院維持原判后，要再推翻之，并非易事。但從目前來看，絕大多數人包括法律專業人士都不認為本案當事人確有履行對賭義務的實質合理性，只是覺得當事人不易擺脫合同文字的束縛。

　　這種觀點看似尊重契約、尊重法律，卻令人感到悲哀。因為有形的合同之目的是為了固定、確認當事人的實質權利義務，而不是能脫離生活、僅以文字就能來創設法律權利義務。

　　法官不是法律職業資格考試的考生，所能做的不限于根據合同找關鍵詞。隨著市場經濟的發展，法官的作用在不斷提高。一紙判決，可能會根本性地影響一個人、一家公司的命運。

　　若司法者不能本著基礎性的公平觀念和經濟分析，為雙方合理“代擬”商事交易中本應有的權利義務協議，就意味著創業者要提防的、不能按常理理解的因素也更多了，市場的交易成本會越來越高。

　　所幸的是，在實踐中，我們已然看到一些法官，特別是沿海發達地區的法官有較為鮮明的突破意識，愿意用詳實的法理論證來補正立法的不足、糾正行政的偏頗和完善合同的缺漏。這終究將成為各地制度環境、營商環境競爭的重要組成部分。

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總結

以上是生活随笔為你收集整理的“最惨创业者”对赌案反思：机械解读条文还是维护机会公平？的全部內容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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