作者｜周超臣

　　頭圖｜CFP

　　8 月 6 日晚，融創(chuàng)中國（01918.HK）發(fā)布公告稱，建議通過全球發(fā)售及向股東分派少部分股份的方式，分拆附屬公司融創(chuàng)服務(wù)的股份于香港聯(lián)交所主板上市。同日，融創(chuàng)服務(wù)控股有限公司（下文簡稱“融創(chuàng)服務(wù)”）發(fā)布招股文件，正式啟動上市計(jì)劃。招股書顯示，IPO 承銷商為匯豐銀行和摩根士丹利。

　　融創(chuàng)表示，目前該公司擁有融創(chuàng)服務(wù) 100% 權(quán)益。待建議分拆及上市完成后，融創(chuàng)預(yù)期將擁有融創(chuàng)服務(wù)不少于 50% 權(quán)益，而融創(chuàng)服務(wù)將仍為融創(chuàng)的附屬公司。分拆集團(tuán)主要從事提供物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)。

　　其實(shí)早在 7 月 21 日，就有外媒報(bào)道稱，融創(chuàng)正考慮在香港就 10 億美元物業(yè)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行 IPO。不過融創(chuàng)服務(wù)未在招股書中透露具體募集金額。

　　根據(jù)融創(chuàng)服務(wù)招股書，2019 年融創(chuàng)服務(wù)錄得營業(yè)收入 28.27 億元，同比增長 53.5%；同期錄得凈利潤 2.7 億元，同比增長 175%。另外，2017 年~2019 年，融創(chuàng)服務(wù)分別錄得營業(yè)收入為人民幣 11.12 億、18.42 億和 28.27 億，年復(fù)合增長率為 59.5%；同期錄得利潤分別為 0.43 億、0.98 億和 2.7 億，年復(fù)合增長率為 150.7%。

　　招股書顯示，截至 2020 年 5 月 31 日，融創(chuàng)服務(wù)合約總建筑面積達(dá) 2.27 億平方米，2017 年底至 2020 年 5 月的年復(fù)合增長率為 76.5%，覆蓋中國 29 個(gè)省、自治區(qū)及直轄市的 126 個(gè)城市；在管物業(yè) 635 處，包括 405 處住宅物業(yè)及 230 處非住宅物業(yè)，在管總建筑面積達(dá) 1.01 億平方米，2017 年底至 2020 年 5 月的年復(fù)合增長率為 95.2%。

　　融創(chuàng)于 2020 年 3 月 27 日發(fā)布的 2019 年業(yè)績報(bào)告顯示，2019 年融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1693.16 億元，同比增長 35.73%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 260.28 億元，同比增長 57.11%；實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約 5562.1 億元，連續(xù)三年在地產(chǎn)行業(yè)排名前四。

　　作為對比，融創(chuàng)服務(wù)的營收和凈利潤基數(shù)很低，跟融創(chuàng)總營收和凈利潤比，連個(gè)零頭都不算。

　　無巧不成書，就在上周五，中國恒大（03333.HK）發(fā)布公告稱，正考慮可能分拆其物業(yè)管理服務(wù)及相關(guān)增值服務(wù)業(yè)務(wù)（“物業(yè)管理業(yè)務(wù)”）于香港聯(lián)合交易所有限公司獨(dú)立上市。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020 年以來，已經(jīng)有超過 15 家內(nèi)地房企分拆物業(yè)管理業(yè)務(wù)，拿到港交所 IPO 或遞交了招股書。

　　虎嗅上周五在《中國房企的港股“煉金術(shù)”》中表示，最近國內(nèi)房企仿佛商量好了，爭先恐后把物業(yè)管理業(yè)務(wù)分拆出來拿到香港上市，“頗有大干快上搶時(shí)間窗口、一起去港股淘金的既視感”。

　　原因何在？

　　虎嗅當(dāng)時(shí)分析認(rèn)為，這可能跟今年政府是把老舊小區(qū)改造寫進(jìn)了政府工作報(bào)告里，2020 全國各地計(jì)劃改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 3.9 萬個(gè)，涉及居民近 700 萬戶，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國共有老舊小區(qū)約 17 萬個(gè)。專業(yè)物業(yè)管理的缺失一直都是困擾老舊小區(qū)治理提升的難題，老舊小區(qū)改造后，必然引入專業(yè)化的物業(yè)管理，從而釋放出巨大的市場需求。

　　但現(xiàn)在來看，這是個(gè)非常不成熟的分析，也是個(gè)相對很次要的因素，因?yàn)榇蠹叶贾牢飿I(yè)管理是慢功細(xì)活來錢慢。融創(chuàng)服務(wù)發(fā)展了 16 年，其年?duì)I收才 28.3 億元，遠(yuǎn)不及用磚頭瓦塊蓋房子來錢快。

　　更大的背景是政府對房地產(chǎn)市場的新一輪調(diào)控，政府三令五申“房住不炒”，勢必抑制房價(jià)和交易量。如果賣不掉，放在那兒就是一堆磚頭，開發(fā)商前期拿地蓋樓投入的錢就無法收回。這或許也解釋了疫情期間恒大天天打廣告打折賣房，目的就是盡快回流現(xiàn)金，避免資金鏈斷裂。

　　馮侖曾表示，房地產(chǎn)公司兼顧增長和安全性方面有三個(gè)指標(biāo)——

　　1）土地儲備夠用2~3 年，不要買太多。對于開發(fā)類的地產(chǎn)公司，財(cái)務(wù)安全邊界一直有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)：銷售額是凈資產(chǎn)的2~3 倍，如果超過 3 倍以上就只能加杠桿，這就帶來了風(fēng)險(xiǎn)；

　　2）總資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該在 30%~50% 是安全的，不要高于 70%，中國大陸房企的總資產(chǎn)負(fù)債率大部分都在 70%，而香港都在 50% 以下；

　　3）凈現(xiàn)金流為正。

　　虎嗅投研曾在 3 月 28 日《四問融創(chuàng)：營收利潤雙增長背后，質(zhì)量成色如何？》中分析認(rèn)為，“融創(chuàng)以高于同業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿得以迅速擴(kuò)張，資金運(yùn)用較為激進(jìn)，導(dǎo)致目前的償債壓力較大。”從同業(yè)的比較情況來看，融創(chuàng)的凈資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，在 2019H1 達(dá)到了 992.05%，幾近中國恒大的 2 倍。

　　萬科、碧桂園、恒大和融創(chuàng)的凈資產(chǎn)負(fù)債率對比

　　截至 2019 年 12 月底，融創(chuàng)的總資產(chǎn)負(fù)債率為 63.3%，較 2018 年末的 59.9％ 上升了 3.4 個(gè)百分點(diǎn)。對標(biāo)馮侖給出的 30%~50% 的安全區(qū)間，融創(chuàng)的總資產(chǎn)負(fù)債率還是偏高了。

　　融創(chuàng)當(dāng)下最大的風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿和資金成本偏高，現(xiàn)金流壓力大。所以，在今年 3 月 27 日的融創(chuàng)中國 2019 年業(yè)績發(fā)布會上，融創(chuàng)中國創(chuàng)始人、董事長孫宏斌告訴投資者，融創(chuàng)今年要做三件事：1）調(diào)融資結(jié)構(gòu)、降融資成本；2）處置一些持有資產(chǎn)；3）拿地要拿對地方、拿對時(shí)間。

　　總結(jié)起來十個(gè)字：降杠桿、減負(fù)債、回流現(xiàn)金。對房地產(chǎn)公司來說，成功的因素也是導(dǎo)致它失敗的原因。高增長的時(shí)候是買買買，等市場和環(huán)境突然變化的時(shí)候，企業(yè)唯一活下來的辦法就是賣賣賣，就像王健林那樣壯士斷腕。包括但不限于：賣地，賣期權(quán)，賣項(xiàng)目，賣房子（房子打折也要賣掉，像恒大那樣）。

　　“處置資產(chǎn)是今年融創(chuàng)要做的比較堅(jiān)決的一個(gè)事。”孫宏斌說，“今年 6000 個(gè)小目標(biāo)，很輕松。”

　　孫宏斌還透露，2019 年底，融創(chuàng)賣掉了一個(gè)酒店，另有 4 個(gè)酒店短期內(nèi)也會成交，接著還要賣掉一些商業(yè)和樂園。2017 年 7 月，意氣風(fēng)發(fā)的孫宏斌花了 438 億接手了萬達(dá) 13 個(gè)文旅項(xiàng)目。

　　作為有名的購買狂，孫宏斌對政策的研判能力并不比王健林差。在去年底舉行的民生銀行不動產(chǎn)金融年會上，孫宏斌做了個(gè)演講，對當(dāng)前的宏觀政策進(jìn)行了解讀，他判斷——

　　1）不讓經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)或成為“國策”。“為什么？這個(gè)行業(yè)太大、太重要了，占的資源已經(jīng)太多了。這個(gè)行業(yè)及相關(guān)行業(yè)在整個(gè) GDP 中要占到 30%；這個(gè)行業(yè)的賣地收入加上稅收收入占整個(gè)財(cái)政收入的 40%；這個(gè)行業(yè)的貸款，占 28.9%，加上其他行業(yè)貸款，用房地產(chǎn)做抵押的，是 50%。”孫宏斌說。

　　2）這輪調(diào)控會持續(xù)很長時(shí)間。孫宏斌說：“新形勢就是這次的調(diào)控，第一句話是錢不能去房地產(chǎn)，第二句話是房地產(chǎn)不能作為經(jīng)濟(jì)刺激的工具，第三句就是這一輪調(diào)控加上上一輪限價(jià)，這是一個(gè)長期的行為。這是從國家政治高度和國家戰(zhàn)略，所以不能有僥幸心理。這輪調(diào)控，基本上會持續(xù)很長時(shí)間。”

　　3）今后想增加負(fù)債是幾乎不可能的。“這種管理下，這個(gè)行業(yè)的杠桿肯定在下降，因?yàn)槟阆迌r(jià)，把整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)定住了，把建設(shè)總量控制之后，把杠桿率降下來了，這些調(diào)控任何都是有利的。”孫宏斌說。

　　孫宏斌的上述解讀或許解釋了為什么今年以來，房企都著急忙慌地想把物業(yè)管理業(yè)務(wù)分拆出來單獨(dú)融資上市——

　　一方面可以繼續(xù)有資本故事講，加上港交所物業(yè)板塊動輒 30~50 倍甚至 100 倍的市盈率，要遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)5~8 倍的市盈率，房地產(chǎn)股被嚴(yán)重低估。這也再次說明了賣服務(wù)要比賣磚頭瓦塊更有想象力。要不俞敏洪談到為什么不做房地產(chǎn)時(shí)怎么說“現(xiàn)在新東方兩個(gè)上市公司加起來市值大概 2000 多億人民幣，很多房地產(chǎn)公司可能還到不了這個(gè)價(jià)錢”呢。

　　另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在多融點(diǎn)錢以應(yīng)對未來的不確定性，這樣也更安全一些，甚至還可以左手倒右手、拆東墻補(bǔ)西墻。

　　祝融創(chuàng)和孫宏斌好運(yùn)。

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總結(jié)

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