文/李俊

　　來(lái)源：俊世太保(ID：taibaocaijing)

　　在二季度財(cái)報(bào)公布之前，我在美股研究社的社群中提了一個(gè)靈魂拷問(wèn)：為什么京東的市銷率是全球主流電商平臺(tái)最低的？

　　在那個(gè)全球電商集體暴漲的時(shí)刻，京東明顯處于被低估狀態(tài)。阿里巴巴的市銷率是 10 倍，亞馬遜的市銷率是 5 倍，MELI 的市銷率是 24.5，SE 的市銷率是 25.5，即使更小點(diǎn)的 ETSY 也擁有 14 倍的市銷率，而京東的市銷率只有 1.2 倍。

　　雖然各家電商平臺(tái)的凈收入由于統(tǒng)計(jì)口徑不同，并不能直接拿來(lái)比較，但京東被低估卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。在二季度財(cái)報(bào)公布之后，京東股價(jià)開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，在短短不到兩周時(shí)間里接連創(chuàng)下歷史新高，成為近期表現(xiàn)最為搶眼的中概股。

　　復(fù)盤(pán)背后上漲的邏輯，二季度交出的搶眼成績(jī)單無(wú)疑是最重要的原因，在二季度財(cái)報(bào)公布之前，市場(chǎng)仍然存在這樣的擔(dān)憂：拼多多和阿里巴巴進(jìn)行廝殺，對(duì)京東來(lái)說(shuō)是最大的利空。此前甚至一度有，拼多多已取代京東成為電商市場(chǎng)第二極的傳聞。二季度財(cái)報(bào)公布之后，阿里的增長(zhǎng)中規(guī)中矩，拼多多則不及預(yù)期，京東則實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)之前所有的擔(dān)憂徹底不再。

　　但真正推動(dòng)京東市值上漲，主要還在于京東估值邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變。京東早前的市銷率全球最低，很大程度上在于這家公司不僅失去了高增速，也沒(méi)辦法將營(yíng)收轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)，再加上來(lái)自拼多多的沖擊時(shí)刻存在，資本市場(chǎng)自然不會(huì)給京東好果子吃。

　　今年二季度之后，京東電商實(shí)現(xiàn)了相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)。在這之外，京東物流、京東金融和京東健康成為了新的三駕馬車，當(dāng)下的京東變得更加多元化，對(duì)電商業(yè)務(wù)的依賴相當(dāng)降低。早前這些燒錢(qián)的業(yè)務(wù)，如今都開(kāi)始慢慢給京東貢獻(xiàn)正向的現(xiàn)金流。

　　在去年達(dá)達(dá)分拆獨(dú)立上市之后，新的三駕馬車未來(lái)勢(shì)必也會(huì)被分拆上市，如今這三塊業(yè)務(wù)的公開(kāi)估值分別是 300 億美元、300 億美元和 200 億美元，加在一起差不多是 800 億美元。按照這個(gè)邏輯算下來(lái)的話，京東的電商業(yè)務(wù)只值 300 億美元，很明顯已經(jīng)被嚴(yán)重低估了。

　　這個(gè)估值邏輯在京東健康宣布獲得高瓴資本 8.3 億美元的注資之后 ，徹底得到了市場(chǎng)認(rèn)可。這也是為什么，京東在短短不到 10 天的時(shí)間，股價(jià)連續(xù)上漲的原因。如果大家對(duì)資本市場(chǎng)走勢(shì)稍微有所了解，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這一系列暴漲，每日都伴隨著成交量的放大，這說(shuō)明有大的機(jī)構(gòu)開(kāi)始在下注京東的未來(lái)。

　　京東未來(lái)在電商之外，無(wú)疑有很多看點(diǎn)，而這些看點(diǎn)正在構(gòu)建京東這家公司的未來(lái)，也給投資者帶來(lái)了更多的想象力，那么回到文章的主題上來(lái)，京東到底應(yīng)該值多少錢(qián)？

　　我們還是回到市銷率這件事上，今年 Q2 京東的營(yíng)收首次突破 2000 億，同比增長(zhǎng) 33.8% 至 2011 億元，這一增速創(chuàng)下京東近 10 個(gè)季度以來(lái)的新高。其中凈服務(wù)（主要包括平臺(tái)及廣告收入、物流和其他服務(wù)收入）收入為 229 億元人民幣 （32 億美元），凈產(chǎn)品收入為 1782 億元人民幣（91 億美元）。

　　京東的自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收更像是線上沃爾瑪，利潤(rùn)率相對(duì)是偏低的，所以可以參照沃爾瑪?shù)氖袖N率進(jìn)行估值，大約是 0.7 左右。2019 年京東營(yíng)收為 5769 億元，今年假如能實(shí)現(xiàn) 25% 的增速，那么 2020 年的整體營(yíng)收大約為 7211 億元，差不多是 1000 億美元。自營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收如今占比是 88.78%。大致估算下來(lái)，京東自營(yíng)業(yè)務(wù)在 2020 年差不多能帶來(lái) 888 億美元的營(yíng)收，這部分營(yíng)收對(duì)應(yīng)的市值為 615 億美元。

　　京東的凈服務(wù)收入則比較類似阿里、拼多多的營(yíng)收構(gòu)成。2020 年的凈服務(wù)收入大約為 112 億美元。除了京東之外，全球主流電商平臺(tái)市銷率最低的是亞馬遜的 5 倍，最高的則是 SE 的 25.5 倍，取中位數(shù)的話那就是 15.5 倍，即使參照阿里的市銷率，那也應(yīng)該接近 10 倍左右。京東的成長(zhǎng)性比阿里更好，我們?nèi)?12.5 倍作為參考，那么可以簡(jiǎn)單算出京東凈服務(wù)收入對(duì)應(yīng)的市值為 1400 億美元。

　　因?yàn)閮舴?wù)收入包含了來(lái)自物流、金融和健康的收入，所以我們需要將這部分看成是一個(gè)整體，那么整體算下來(lái)，京東的合理估值應(yīng)該是（615+1400=2015 億美元），當(dāng)前京東的市值大約為 1250 億美元，也就是說(shuō)，京東仍然有 60% 的上漲空間。

總結(jié)

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