文/美股頻道

　　來源：節點財經(ID：jiedian2018)

　　國內直播行業經歷過“千播大戰”后，僅剩兩家美股上市直播公司虎牙跟斗魚坐鎮。近日，虎牙和斗魚分別發布其 2020 年第二季度財報。伴隨財報發布，兩家公司還發布公告稱，收到大股東騰訊的非約束性初步建議，建議兩家公司以換股方式合并。

　　Mob 研究院、中商產業研究院的數據顯示，截至 2020 年第一季度，中國游戲直播平臺活躍用戶規模榜單中，虎牙直播以約 3168 萬活躍用戶量位居榜首，斗魚以 2520 萬活躍用戶排名第二。截至北京時間 8 月 20 日美股收盤，虎牙總市值為 53.9 億美元，斗魚總市值為 46.8 億美元。

　　這意味著，兩家公司如果合并，一家市值超百億美元、市場份額近 80% 的新直播平臺將誕生。關于兩家公司如何合并和換股，管理層如何主導，目前還未有官方消息披露。但在競爭壓力下，雙方的財務數據或一定程度上影響合并后的話語權。

　　同樣背靠大股東騰訊，同樣作為國內直播領域的頭部平臺，虎牙和斗魚過去幾年一直競爭膠著，“一哥”之爭始終未曾停歇。兩家合并后究竟誰能擁有主導權？在公司經營的多個層面，這兩大直播平臺究竟誰更強？我們或能從新季度財報中一窺究竟。

　　/01/

　　虎牙 MAU 首超斗魚

　　斗魚凈利潤增速驚人

　　申港證券報告指出，斗魚、虎牙兩家公司因其背景與運營戰略的不同而各具特色。斗魚在游戲主播、電競賽事上投入巨大，內容端占優帶來的是流量上的領先。虎牙因脫胎于 YY 直播運營基因良好，與之相對的是收入、凈利潤以及付費轉化率的領先。

　　虎牙和斗魚近日發布的 2020 年 Q2 財報顯示，兩家公司整體業績都算亮眼，收入與凈利潤均創新高，不過營收增速明顯放緩。實際上，從 2019 年 Q2 開始，兩家公司的營收同比增長率就在持續下行。

數據來源：財報

　　橫向對比收入規模，過去六個季度，虎牙的營收一直高于斗魚，但斗魚營收增速更快，目前兩家公司的差距正在逐步縮小。到 2020 年 Q2，虎牙營收和營收增速略高于斗魚：虎牙營收為 26.97 億元，同比增長 34.2%；斗魚營收為 25 億元，同比增長 33.9%。

　　不過，斗魚凈利潤增長速度驚人。2020 年一、二季度，斗魚歸母凈利潤均保持 12 倍增長。從 2019 年起，斗魚、虎牙開始實現盈利。2020Q1 斗魚歸母凈利潤反超虎牙。數據顯示，斗魚 Q2 的歸母凈利潤為 3.36 億元，同比大增 1298%，實現歷史性突破，虎牙的則達 2.27 億元，同比增長 86%。

數據來源：財報

　　作為國內兩大頭部直播平臺，斗魚和虎牙已經用財務數據證明，游戲直播能夠盈利。不過，其問題在于發展模式同質化程度較高。

　　在業務構成方面，目前斗魚和虎牙面臨的共性問題是變現模式和收入結構單一。從財報可以發現，兩家公司超九成的收入來自直播：2020 年 Q2，虎牙的直播打賞收入為 25.65 億元，同比增長 33.5%，在營收中占比超過 95%。期間斗魚的直播打賞收入占比也高達 93%，同比增長 35.8%。

　　目前，兩家公司都開始加大對廣告和其他收入的關注。財報顯示，虎牙 Q2 廣告及其他收入達 1.3 億元，同比增長 48.6%；斗魚廣告和其他收入同比增長 14.5%。

　　在后互聯網時代，流量見頂幾乎是所有互聯網公司的難題。從環比增速來看，斗魚和虎牙近三個季度的用戶規模環比增長幾乎均陷入停滯：斗魚 MAU（平均月活用戶）基本在 1.6 億上下波動；虎牙 2019 年 Q3 前 MAU 增長較快，但隨后基本保持每季度小幾百萬的環比緩慢增長。

　　此前，斗魚在 MAU 規模上更有優勢，而虎牙在付費轉化上更勝一籌，如今二者的優勢發生對調：2020 年 Q1，兩家公司的平均 MAU 非常接近，到第二季度，虎牙 MAU 同比增長 11.4% 至 1.69 億，首次以 320 萬的微弱優勢反超斗魚。同時，Q2 在移動 MAU 方面，虎牙用戶有 7560 萬，是斗魚的 1.29 倍。

數據來源：財報

　　在用戶增長較為緩慢的情況下，目前雙方付費用戶數增長都有些乏力。以總 MAU 為標準，斗魚和虎牙 2020 年 Q2 的付費用戶規模分別為 4.6% 和 3.7%。相較而言，雙方的付費能力各有千秋。

　　斗魚在付費用戶數上更勝一籌。在 2019 年 Q1 反超虎牙后，斗魚在付費用戶數上一直領先至今。財報顯示，2020 年 Q2 虎牙付費用戶數為 620 萬，同比增長 26.5%。斗魚付費用戶數為 760 萬，與 Q1 持平，同比增長 13.4%。

　　但虎牙的 ARPPU（平均每付費用戶收入）比斗魚更高。ARPPU 值是衡量平臺變現能力的重要指標，是公司付費用戶增長能否轉化成收入的重要標準。2020 年 Q2，虎牙的 ARPPU 環比增長 11% 至 413.7 元，同期斗魚的 ARPPU 值為 306 元。

數據來源：財報

　　可見，雖然虎牙的付費轉化不如斗魚，但在單位收入上超過斗魚，現在雙方付費率與單位收入差距在縮小，兩家公司更相似了。

　　整體來說，虎牙和斗魚營收和用戶增速放緩，是因為行業競爭加劇，而且直播行業天花板將至。B站、快手等新競爭對手大舉進軍游戲直播的大勢下，虎牙和斗魚似乎已經到了不得不合并的階段。財報顯示，B站 2020 年 Q1 增值服務收入（直播、大會員等業務）收入達 7.9 億，同比增長 172%。據國盛證券數據，2020 年快手平臺整體 MAU 超 3 億，直播 DAU（日活用戶）超 1 億，直播新貴們正以驚人的速度崛起。

　　/02/

　　斗魚營業成本是虎牙近兩倍

　　最近幾年，國內直播市場進入存量爭奪的競爭白熱化階段，直播平臺間相互挖角、拆臺等同質化競爭帶來的消耗問題日益突出，這導致相關企業成本投入攀升。

　　斗魚和虎牙也未能幸免。相比尋求新用戶，探索更多運營方式，平臺更需要思考的是如何在已有用戶基礎上，深挖直播收入、提高用戶付費效益。

　　財報顯示，過去六個季度，虎牙和斗魚的營業成本均呈現增長趨勢，但后者增長更加劇烈。特別是在 2019 年 Q1 和 2019 年 Q3，斗魚的營收成本呈現爆發性增長，分別高達 44 億元和 60.87 億元。

數據來源：財報

　　到 2020 年 Q2，斗魚的營業成本依然高達 37.7 億元，同比增長 27%；虎牙的營業成本為 21.1 億元，同比增長 26.7%，約為斗魚的一半。

　　通常來說，國內直播平臺成本可分為三大類：內容成本、帶寬成本、運營及其他成本。斗魚和虎牙均表示，Q2 營業成本增加的主要原因是收入分成費用和內容成本的提升。

　　長期以來，國內直播行業的一大競爭策略是花重金簽約大主播，這也成了相關平臺營業成本高居不下、2018 年前持續虧損的重要原因。除了主播方面的支出，游戲直播平臺通常還需要在游戲版權購買與賽事轉播等方面砸入不菲資金。

　　2020 年，國內游戲直播行業持續動蕩，各家平臺為了爭奪新用戶，在電競和游戲內容上持續發力。

　　比如，2020 年年初，虎牙拿下多個 DOTA2 賽事版權，直播了 LPL 春季賽、王者榮耀冬季冠軍杯賽、和平精英公開邀請賽等賽事，還與俄羅斯電競賽事組織 UCanCompany、歐洲電競組織 ESL（ElectronicSportsLeague）等達成合作。

　　2020 年 Q1，斗魚轉播了 LPL 春季賽、KPL 春季賽等 50 余場大型電競賽事，獲得了 2019CFPL 職業聯賽、SWC 拳皇世界賽總決賽、CSGO-blast pro 獨家直播權，舉辦了大師賽、三劍客杯等自制賽事，組建了電競俱樂部 DYG 王者榮耀戰隊等。

　　如此發力下，二季度，斗魚內容成本為 17.55 億元，同比增長 32%，公司將這一數據的增加歸因于在日本市場投資電競相關內容和市場拓展計劃，以及自制內容支出增加、對賽事 IP 的投資增加等。同期，虎牙的內容成本非常接近，為 16.83 億元，同比增加 24%。

　　除了內容成本不斷增長，雙方的經營費用也在持續攀升。通常來說，直播平臺的經營費用主要包括研發費用、營銷費用和一般及行政費用。財報顯示，2020 年 Q2 虎牙的最大成本支出是研發費用，為 1.8 億元，而斗魚是營銷費用，達 2.5 億元。

數據來源：財報

　　過去六個季度，斗魚在營銷方面的支出一直遠高于虎牙。在頂峰的 2019 年 Q3，斗魚的營銷費用是斗魚的近 5 倍。隨后雙方的這一數據差距逐步拉小，但即使是 2020 年 Q2，斗魚的營銷費用依然是虎牙的兩倍多。

數據來源：財報

　　財報顯示，因為相關員工薪資增長，斗魚 2020Q2 研發費用同比增長 12.5%，一般及管理費用為 1.64 元，略高于虎牙的 1.2 億元。

數據來源：財報

　　不少市場分析認為，當下國內直播行業已經進入存量市場，平臺老大和老二的合并，或有助于緩和不必要的競爭，降低雙方的內容等各項成本。這一方面是因為雙方合并后競爭放緩，頭部主播的議價空間將減少。另一方面，在人員精簡后，公司在經營方面的不必要損耗或也將有所降低。

　　/03/

　　虎牙毛利略高

　　斗魚現金流充裕

　　毛利和毛利率是判定直播平臺運營效率和能力的有效指標。

　　過去六個季度，虎牙和斗魚兩家公司的毛利均呈現持續增長趨勢，多個季度相當接近。2020 年二季度，虎牙毛利略高于斗魚：斗魚毛利為 5.23 億元，同比增長 73.7%。虎牙毛利為 5.75 億元，同比增長 71.3%。雙方毛利表現都算亮眼。

　　在增長速度方面，兩家風格不一：虎牙毛利增長較為平穩，同比增長基本保持在 70％ 到 110％ 之間，而斗魚多個季度毛利呈現爆發式增長，同比增長率超過 450％。

數據來源：財報

　　毛利率方面，兩家公司也不相上下：財報顯示，2020 年二季度斗魚毛利率為 20.8%，相比一季度的 21.3% 略有下降。虎牙毛利率為 21.3%，2019 年同期為 16.7%。

　　從兩家公司的負債率來看，斗魚過去多個季度負債率高于虎牙，不過整體呈現逐步改善趨勢。2019 年 Q1 到 2020 年 Q2，其負債率從 32％ 降至 21％，減少了 11 個百分點，Q2 低于虎牙兩個百分點，改善效果明顯。期間，虎牙的負債率基本保持在 21％ 到 24％ 之間。

數據來源：財報

　　值得注意的是，斗魚目前的應付賬款相對較高。過去六個季度，斗魚的應付賬款一直在 8 億到 10 億間徘徊。截至 2020 年 Q2，其應付賬款高達 10.8 億元，虎牙為 3470 萬元。

　　不過，好的地方在于，斗魚目前的現金流儲備相比虎牙更加充裕。財報顯示，截至 2020 年 Q2，斗魚和虎牙分別還有 81.8 億元和 20.6 億元的現金及現金等價物等。

數據來源：財報

　　站在公司經營的視角，“現金為王”不僅僅只是為了償付債務。當面對全球經濟不確定性增強帶來的挑戰時，龐大的現金是公司進退自如的底氣；當市場行情有利于主業快速擴張或探索新業務，或產品需要更新換代時，現金則為其提供充足的“彈藥”，助力強者恒強。

　　可見，總結來說，虎牙和斗魚在財務數據方面各有千秋，難分伯仲：近兩年，虎牙在營收、MAU、毛利、ARPPU 等方面勝于斗魚，同時各項業績增長較為平穩。而斗魚在付費用戶數、利潤增長、現金流等多方面更有優勢。

　　走到 2020 年，國內游戲直播平臺經歷野蠻生長與洗牌升級，逐漸走入了成熟期。隨著市場格局穩定，各大頭部平臺要么面臨整合，要么出現增速放緩，帶著流量的新入局者則繼續依靠差異化屬性爭奪市場增量。在資本收緊、用戶增長相繼走入平臺期后，逐漸“寡頭化”的綜合直播賽道必將進入尋求精細化運營，以效率謀增長的關鍵階段。這將是虎牙和斗魚下個階段的重要功課。

總結

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