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　　文丨老鐵

　　年初我們對快遞業(yè)判斷為：漲價勢在必行。

　　理由也較為充分：在行業(yè)增速放緩前提下，企業(yè)總資產(chǎn)尚在膨脹期，出于穩(wěn)定 ROE（凈資產(chǎn)收益率），需要提價提高利潤率，穩(wěn)定市值，沖抵資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低帶來的負(fù)面影響。

　　如今行業(yè)確實面臨比較嚴(yán)峻的下行壓力，但事實上全國快遞單價仍然是在下降的，根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)：今年上半年，全行業(yè)業(yè)務(wù)收入和業(yè)務(wù)總量累計完成 5028.2 億元和 8765.3 億元，同比分別增長 11% 和 22.4%。

　　翻閱通達(dá)系財報，單票收入基本是降低的。

　　當(dāng)然我們可以“今年以來國家持續(xù)降低企業(yè)融資成本，以及油價下調(diào)，加上勞動力市場供應(yīng)量增加，全面攤薄成本”對以上現(xiàn)象做解釋，但仍然不能打消以上疑慮：行業(yè)集中度不斷加強(qiáng)，為何企業(yè)不能追求盈利性呢？

　　明明有菜鳥網(wǎng)絡(luò)向快遞業(yè)做能力輸出，為何阿里還要不斷加持通達(dá)系，最近又斥資 66 億元拿到了圓通 12% 股份。

　　這些問題都在困擾著我們，快遞業(yè)的發(fā)展方向究竟是什么呢？

　　我們先整理了通達(dá)系+順豐今年的市值管理情況，見下圖：

　　年初至今，A股創(chuàng)造近年高點，美股也在連續(xù)熔斷之后在貨幣政策刺激下重回高點，通達(dá)系在市值管理上顯然是難以令人滿意的，除圓通和中通外（阿里增持圓通近期利好刺激漲幅），大多公司市值處于負(fù)增長，聯(lián)系到我們年初的 ROE 分析框架：行業(yè)增速放緩，尤其遇到疫情這一黑天鵝事件之時，快遞企業(yè)堅持低價擴(kuò)張策略，影響短期損益表的改善，最終反映到市值之上。

　　若以經(jīng)營利潤規(guī)模入手分析，除韻達(dá)外，今年上半年快遞公司經(jīng)營利潤率雖有下降，但仍為正值，也就是說，雖然快遞單價仍然下降（各快遞公司也都披露了單票收入情況，本文不再單列），但經(jīng)營性情況是尚在改善，這又是為何？這究竟是經(jīng)營效率改善還是從何處省錢的結(jié)果呢？

　　我們注意到了研發(fā)費(fèi)用的支出情況。

　　除韻達(dá)和順豐外，其他代表快遞企業(yè)在上半年均削減了研發(fā)支出，經(jīng)營利潤改善的相當(dāng)大原因在于節(jié)省了研發(fā)支出。

　　研發(fā)關(guān)乎一個企業(yè)的未來，如果企業(yè)以節(jié)約研發(fā)開支為代價來改善盈利，這注定是短視的，長期很難形成核心競爭力，那么為何企業(yè)要選擇此手段呢？

　　我們將阿里對代表企業(yè)的持股比例納入分析，由于阿里并未參股順豐，故下圖不包含順豐，也由于中通財報未單獨(dú)披露研發(fā)情況，研發(fā)支出部分也并未包含中通。

　　在上圖中我們發(fā)現(xiàn)有趣的一幕：阿里持股越高，快遞公司在研發(fā)上投入越保守。如圓通，申通和百世三家公司，阿里持股在 14%-22% 之間，話語權(quán)明顯，企業(yè)削減研發(fā)的動力就越足，反觀韻達(dá)阿里僅持股2%，且雙方關(guān)系始終保持著若即若離的微妙關(guān)系，韻達(dá)在研發(fā)上的自主權(quán)較大，順豐亦是如此。

　　關(guān)于菜鳥網(wǎng)絡(luò)成立的解讀已有許多，諸如阿里對物流資源的把控和整合力度，提高物流效率等等，但站在快遞企業(yè)立場：轉(zhuǎn)接快遞企業(yè)的研發(fā)投入應(yīng)該是相當(dāng)重要的選擇，也即，快遞企業(yè)以價格戰(zhàn)爭奪市場，再將研發(fā)資源轉(zhuǎn)交給菜鳥網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而在降價之時不影響整體損益表。

　　某種意義上的技術(shù)賦能，不如直截了當(dāng)將其理解為“研發(fā)外包”。

　　阿里占股越大，在關(guān)鍵決策上越有發(fā)言權(quán)，快遞公司也越容易躺在舒適區(qū)（壓低單票價格，獲得總規(guī)模），在義烏為代表的電商密集地區(qū)，單票快遞成本已在2-3 元之間。

　　利潤又從何中來：

　　1. 與菜鳥網(wǎng)絡(luò)合作之后，在終端收發(fā)貨，基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)方面確實可降低成本，改善毛利率；

　　2. 壓縮研發(fā)支出，自身企業(yè)淪為人肉快遞組織。

　　通達(dá)系自身的研發(fā)系統(tǒng)究竟如何？離開菜鳥網(wǎng)絡(luò)是否能獨(dú)立生存呢？

　　截至 2019 年末，通達(dá)系單企業(yè)研發(fā)人數(shù)均未超過千人，尤其圓通研發(fā)員工僅有 532 人，無論從總支出抑或是研發(fā)員工規(guī)模，都很難將通達(dá)系企業(yè)視為科技企業(yè)，仍然具有濃濃的勞動密集型氣質(zhì)，研發(fā)方面極為依賴阿里，相較之下，韻達(dá)和百世相對較好（百世在 2020 上半年迅速調(diào)整了研發(fā)投入，與韻達(dá)差距拉大），結(jié)合上文，也能驗證韻達(dá)在業(yè)務(wù)上仍然是在追求自主性的，能否堅持此道路是韻達(dá)接下來的重要看點。

　　此外要強(qiáng)調(diào)一點，通達(dá)系代表企業(yè)多表示要加大研發(fā)的投資，如申通要在未來三年投入 10 元，頗為激進(jìn)，但：這一方面為資本化支出，分?jǐn)傊撩磕耆匀徊粫螅涠権S在 2019 年研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)接近 12 億元，是通達(dá)系總和還多，相比之下，順豐科技感更加豐滿。

　　在相當(dāng)長時間內(nèi)，外界解讀通達(dá)系對阿里的依賴時，往往從淘系包裹占比入手，認(rèn)為如此集中市場可足夠影響通達(dá)系的決策，這其實是將復(fù)雜問題簡單化，固然淘系有著巨大的市場規(guī)模，也可影響企業(yè)決策，但不要忽視通達(dá)系向淘系外合作的欲望，如拼多多已經(jīng)成為通達(dá)系的又一大客源。

　　傍身阿里，無論對市值管理，抑或是通過對方科技輸出改善損益表，短期內(nèi)對通達(dá)系都是一個堪稱“舒適區(qū)”的選擇，自己做好加盟商管理，數(shù)據(jù)對接，以及規(guī)模效應(yīng)下的效能提高即可，但長期來看，會喪失未來的主動權(quán)，且容易在越來越激烈的電商競爭中受“夾板氣”。

　　以申通為例，市場占有率在 11% 上下，在通達(dá)系中處于墊底水平，阿里占股為 14.65%，又屬于較高水平，在業(yè)務(wù)中屬于比較依賴淘系的企業(yè)，也就在此背景下，最近被京東封鎖，對于此時的申通頗有點雪上加霜的意思。

　　快遞公司被強(qiáng)行站隊已非首次，蘇寧取得天天快遞之后旋即被京東封殺，電商競爭越激烈，物流的強(qiáng)行站隊將會越加頻繁。

　　通達(dá)系與順豐最大的不同在于，前者在過去的時間里，與淘系形成了愛恨交織的共生關(guān)系，靠淘系訂單獲得市場規(guī)模和資本溢價，但如前文所述在此舒適區(qū)內(nèi)很難以科技感提高效率，根本改善服務(wù)品質(zhì)，獲得溢價能力，也就很難追求過高的利潤率，更為重要的是，在研發(fā)方面喪失的主動權(quán)，研發(fā)團(tuán)隊淪為“運(yùn)維人”，我們在 2019 年財報中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)的研發(fā)人員的月均薪酬不足萬元，怎可能吸引優(yōu)秀人才，順豐則有所不同，從運(yùn)營到研發(fā)保持了獨(dú)立性，未被單一渠道業(yè)務(wù)所干擾。

　　基于以上分析，我們再來分析阿里持續(xù)向通達(dá)系投資幾種原因：

　　其一，通過增持，為通達(dá)系注入資金。

　　我們整理了 2020 年上半年以上公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額情況，見下圖：

　　受疫情以及持續(xù)采取的低價措施影響，通達(dá)系除圓通保持小幅的增長之外，其他企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增長均為負(fù)值，在無法提供服務(wù)溢價之時，未來現(xiàn)金流情況不容樂觀，阿里增持，無論對于市值管理的“故事性”還是直接投資金額，都可以一定程度上緩解企業(yè)的現(xiàn)金壓力。

　　值得注意的是，申通在上述公司中的情況幾乎墊底，阿里在接下來增持申通的可能性巨大，阿里此前與申通簽訂三年總行權(quán)價 99.8 億元的購股權(quán)協(xié)議，大概也快要到繼續(xù)協(xié)議的時候。

　　其二，對創(chuàng)始人給予套現(xiàn)機(jī)會。

　　此次阿里增持圓通，乃是直接購買控股股東股權(quán)，換句話說，阿里以 66 億元代價讓創(chuàng)始人“解套”，相較于圓通股價一貫表現(xiàn)，這個溢價還是是極為可觀的。

　　通達(dá)系大多創(chuàng)立于上世紀(jì) 90 年代，屬于苦干實干一批創(chuàng)業(yè)家的代表，其劣勢也較為明顯，在上市之后，開始追求個人財富的變現(xiàn)，缺乏長期奮斗的企業(yè)家精。

　　這也是阿里能夠在企業(yè)中獲得相當(dāng)股份的重要原因，對百世的投票權(quán)甚至已經(jīng)高達(dá) 46%，企業(yè)家需要變現(xiàn)，阿里需要物流基礎(chǔ)設(shè)施資源，支撐未來的發(fā)展愿景，一賣一買形成默契。

　　其三，物流快遞業(yè)仍需加強(qiáng)整合，提高資源把控能力。

　　我們開篇提出如此疑問“為何菜鳥網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)在持續(xù)輸出技術(shù)和數(shù)據(jù)，還要投資呢？”，分析至此答案也基本清晰：雖然持續(xù)輸出科技，也成為通達(dá)系技術(shù)的仰仗者，但由于互為獨(dú)立公司，且創(chuàng)始團(tuán)隊已有“暖風(fēng)吹的游人醉”的精神面貌，只靠技術(shù)輸出，而不深度接入企業(yè)的重大決策，尤其是長期戰(zhàn)略設(shè)定，其效率是要大打折扣的。

　　隨著京東物流獨(dú)立化運(yùn)營的深入，順豐向普通快件的邁進(jìn)，以及出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的極兔速遞近來與拼多多的眉來眼去，淘系物流仍然需要加強(qiáng)整合力度，介入企業(yè)的重大決策中，以加速淘系電商的服務(wù)質(zhì)量，提高電商競爭力，如深入倉配一體戰(zhàn)略，整個物流基礎(chǔ)資源，打破企業(yè)利益藩籬，阿里以資本介入，在決策層中提高話語權(quán)，目的也在此。

　　除韻達(dá)和中通之外，阿里對其他通達(dá)系均有較為明顯的話語權(quán)，當(dāng)然也不排除阿里會持續(xù)增持韻達(dá)和中通，解決利益和格局不同帶來的執(zhí)行效率差問題。

　　年初我們預(yù)測快遞業(yè)將要漲價，這是以獨(dú)立企業(yè)的 ROE 數(shù)據(jù)為參考得出的結(jié)論，言外之意為，企業(yè)若不漲價對未來市值管理將有負(fù)面影響，如今反思，我們只言中了一半：漲價確實對企業(yè)市值有正向關(guān)性。

　　但忽略了企業(yè)在阿里庇佑之下，可以仍然重復(fù)低價求規(guī)模的道路，而當(dāng)市值不振時，又有阿里增持提高概念股價，輕視了阿里因素對企業(yè)決策的影響，值得反思。

　　不過我們也堅持認(rèn)為：長期判斷，ROE 仍然是衡量企業(yè)價值的重要指標(biāo)，通達(dá)系如果要改善市值管理能力，就必須走科技化道路，提高溢價能力，無論是自研還是仰仗阿里。

總結(jié)

以上是生活随笔為你收集整理的阿里增持圆通，通达系在温室还能待多久的全部內(nèi)容，希望文章能夠幫你解決所遇到的問題。

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