文/華興資本

　　來源：華興資本（ID：iChinaRenaissance）

　　近期，中概股回歸港股市場、紅籌回歸A股市場、科創版與創業板進一步深化注冊制改革、主要股票指數優化調整等趨勢成為資本市場熱點。華興宏觀及策略研究團隊聯合各行業板塊研究團隊適時推出了“資本市場改革”系列報告，先后發布了六篇主題研報，分別著眼恒生指數改革、創業板注冊制改革、中概股回歸、港股通等熱點話題，深入分析探討。

　　圍繞系列報告，華興研究團隊為二級市場專業機構投資者舉辦了數十場線上、線下路演，并為集團客戶如泰康集團、鵬揚基金、浦東發展銀行等舉辦了系列閉門分享活動。本期華興報告精選“資本市場改革”系列報告中針對中概股主題的觀點，從中概股回歸的動因、港股結構性改革、A股市場改革、不確定性因素下在美上市的權衡因素等角度，剖析近期中概股回歸熱潮。

　　1、中概股歸因何在？

　　今年 5 月，美國參議院通過了一項旨在加強對外國發行人監管的《外國公司問責法案》，其中規定，若在美上市的外國公司不能連續三年滿足美國上市公司會計監督委員會（以下稱 PCAOB）的監管要求，將被禁止在美國證券交易所上市。與此同時，納斯達克交易所也首次對 IPO 規模設定最低數額。考慮到美國不斷收緊證券監管要求，這一類不確定性仍將繼續成為今年美國總統競選期間的主要議題之一，不少在美上市中概股公司與擬上市企業都將多地資本市場布局納入考慮范圍。

　　華興研究團隊認為，中概股回歸港股或A股市場，既是應對單一上市地監管規則發生重大變化風險的預防性舉措，也反映了上市企業長期的、戰略性的考量。由于投資者結構與市場環境的不同，中概股在回歸港股或A股后，有望獲得更高的關注度、認同度、估值水平、流動性、交易量和融資能力。而港股和A股市場近年來一系列利好新經濟成分的改革措施，也讓中概股回歸更為便捷。

　　當前，包括新產業、新業態、新模式在內的“三新”經濟約占中國 GDP 的 16.3% 左右。2019 年，按現價計算，“三新”經濟 GDP 增速為 9.3%，比同期 GDP 現價增速高 1.5 個百分點。越來越多的新經濟企業在資本市場獲得了認同，MSCI 中國指數成分股中的新經濟股在過去十年中增長了 1092%，相比之下，舊經濟股指數僅增長了 82%。可以說，香港及內地資本市場進一步擁抱新經濟成分，正當其時。

　　2、港股市場為什么是中概股回歸的優先選擇？

　　近年來，香港市場銳意進取，不斷加大改革力度以擁抱新經濟成分。在 2018 年修訂的“港交所上市新規”、“內地與香港證券市場互聯互通機制”等一系列組合拳的助力下，越來越多的新經濟公司有望在港上市，進一步提升投資者對港股市場的興趣。港股中科技類核心優質資產估值水平的提升，也進一步形成更多新經濟公司在港上市集資的良性循環。

　　2020 年 5 月 18 日，恒指公司正式宣布，來自大中華區域（即香港、內地、澳門及臺灣地區）的同股不同權公司以及第二上市公司，將被納入恒生指數及恒生國企指數的選股范疇。所有“一股多票”的股份以及海外存托證券和股票，都將被視為非流通股份。恒指公司強調，在起始階段將采取審慎原則，將此類公司在指數里的個別成份股比重上限設定為5%，這一調整將在今年 8 月份生效。

　　華興研究團隊認為，恒指此次優化兼顧了改革大方向與穩健原則，既可引入更多優質企業，也能最大限度減少對市場的沖擊，還有助于保持恒生國企指數繼續擔當“香港市場中國指數”的代表地位。

　　對有可能尋求第二上市或再上市的中概股而言，出于境外融資需要、投資者基礎、行業受監管情況、紅籌架構上市便利度、港股市場持續創新等因素，現階段相比A股市場來說，仍將優先選擇在香港上市。

　　對于市值較大的中概股來說，在港第二上市較為便捷。過去兩年內，新經濟公司在香港市場的市值占比已經由 23% 上升至 30%。受惠于港交所上市新規、恒生指數的優化，以及越來越多新經濟公司在港上市，這一比例有望在未來 5 年間繼續穩步上升到 35% 甚至更高，并進一步推高港股的增長潛力與估值水平、提升港股的交易量與多樣性。以阿里巴巴為例，其上市當日在港融資額僅占港股總市值的 0.3%，但其交易量在最近 90 天內卻占港股市場總交易量的3%-4% 之多。

　　3、A股改革將如何吸引中概股回歸？

　　2020 年 6 月，關于創業板改革并試點注冊制的一系列制度文件和相關配套規則對外發布實施，創業板正式開啟新征程。這是資本市場首次在存量基礎與增量意義上同步推進的改革，對于創業板和整個A股市場來說都具有積極、重大而深遠的意義。

　　創業板新規在設定多元化包容性注冊制發行上市條件、提升投資者門檻、放寬漲跌幅限制、提升融券效率、優化再融資及并購重組機制、完善退市制度、明確過渡期等方面值得關注。

　　華興研究團隊認為，創業板和科創版之間將明確差異化定位和發展，最終將形成良性競爭格局。創業板將主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。科創板面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。

　　在借鑒科創版優秀增量改革經驗的基礎上，創業板將當好存量市場注冊制改革先行者，為新經濟上市提供又一優質選擇，同時有望助力資本市場其他領域的改革，如：在主板實行注冊制、對指數實行有利于新經濟成分的優化調整、推動衍生品與債券市場改革、進一步對境外投資者開放、推動跨境合作等。

　　創業板改革同樣利好已在創業板上市的優質股票。華興的研究表明，主要中國股票指數的盈利增速可解釋其約 87% 的前瞻市盈率，因此具有較佳成長潛力的創業板有望享有較高的估值水平；與高峰期水平相比，目前創業板公司市盈率的平均值與中位數均有較為顯著的下行，估值中樞更趨合理。

　　《深圳證券交易所創業板交易特別規定》將自按照《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》發行上市的首只股票上市首日起施行。與征求意見稿相比，《交易特別規定》進一步規定，從第一只新股上市起，創業板股票全部實行漲跌幅 20% 的機制，這一新規也加大了基本面欠佳的公司獲得過高定價水平的難度。

　　為進一步提升創業板市場包容性，支持優質紅籌企業登陸創業板，促進創業板市場持續健康發展，在深交所正式公布的配套規則中，進一步優化了紅籌企業上市制度，就紅籌企業申報創業板發行上市和交易中涉及的對賭協議相關安排、股本總額計算、營業收入快速增長認定、證券特別標識、信息披露適應性調整、退市指標適用、投資者權益保障等事項，也作出針對性安排。

　　目前，創新試點紅籌企業回歸A股的市值門檻已顯著降低，創新型紅籌中概股企業將可能更多地考慮和選擇在同業競爭、關聯交易、盈利指標等方面審核要求更為寬松的科創板和創業板上市。

　　4、港股A股將形成怎樣的格局？

　　香港市場的改革步伐并未停歇：港交所正就主要為新經濟公司所采用的法團實體不同投票權架構、縮短新股上市的招股結算周期、將二級市場互聯互通機制向一級市場推動的“新股通”等議題進一步展開咨詢。這些改革提議，有利于港交所繼續保持改革動力、繼續保持相對其他交易所的競爭優勢、繼續保持其交易量的增長和投資者的熱情，同時進一步改變港股的交投生態。

　　與此同時，A股市場的系列改革也在持續，這也有利于促進科技引領實業、助力產業升級發展、維護金融體系穩定。中國證監會副主席方星海 6 月 22 日在回應中概股第二上市話題時表示，A股市場仍有相關制度建設問題需要跟進，以及中概股無論選擇何處上市，中國證監會都樂見其成。國內監管層對于中概股上市問題持積極開放的心態，也與華興研究團隊預計的方向一致。

　　如果現行的規則和細則得以修訂，在港第二上市優質公司納入港股通的時間要求有可能會進一步縮短，或有可能將以是否被快速納入恒生綜合指數等指數產品作為判斷標準。

　　我們認為，在港第二上市優質公司被納入港股通和主要指數產品后，有利于進一步提升個股和香港市場交易量、活躍水平與估值水平，進一步形成良性循環。今年以來，南向資金加速流入港股市場，迄今凈流入規模已超過 2019 年全年。華興研究顯示，2020 年 5 月底港股通投資者交易量已進一步提升至香港市場總交易量的 17.4%。

　　受益于港股通的發展以及中資在香港市場重要性的提升，2018 年香港股票現貨市場成交金額中的 11.7% 都來自中國內地投資者，相比 2016 年大幅提高了 3 個百分點之多，中國內地投資者已成為香港股票現貨市場除本地投資者外最重要的交投力量。

　　未來，香港資本市場與內地資本市場之間將處于錯位競爭格局——明確差異化定位和發展，推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局，激發市場潛力，增加市場活力，提升市場想象力。這有利于讓真正具有內在價值和發展潛力的上市公司在資源獲得上贏得優勢，在錯位競爭中推動資本市場資源配置功能有效發揮。

　　5、企業是否仍需考慮赴美上市？

　　對一些行業和企業而言，美股市場仍具有一定的吸引力，這反映了企業長期的、戰略性、商業化的考量，而不是完全為規避上市及監管規則發生重大變化和劇烈波動的風險而因噎廢食。對于企業而言，美股上市仍具有以下優勢：

　　1. 美股市場的體量相對較大、對優質標的公司而言流動性較為可觀；

　　2. 美股市場在股票交易之外，相關衍生品交易以及后續資本運作較為便利，其深度與廣度均超過港股市場與A股市場；

　　3. 美股市場的成熟度和投資者結構的國際化、多樣性，均優于港股市場與A股市場，對新經濟成分公司的商業邏輯、分析框架、估值方法、成長模式較為認可和接受；

　　4. 對某些身處A股市場限制類行業、同時尚未引起港股投資者注意和興趣的公司來說，赴美上市仍是其優先考慮的選擇。

　　目前，有超過 230 家中國企業采取美國存托憑證（ADR）的形式在紐約證券交易所、納斯達克交易所等地掛牌和交易，其總市值超過 1 萬億美元，約占美國股票市場總市值的3%。這些中概股日均交易量約為 80 億美元，占美國股票市場日均交易量的6%、全部美國存托憑證的 50%。2019 年，中概股在美新上市的融資總額也占全部美國存托憑證新上市融資總額（約 100 億美元）的一半左右。目前美國投資者約持有市值 3500 億美元的中概股倉位，約占全部美國存托憑證總市值的三分之一。

　　若中概股大面積回流港股或A股市場，對美股市場的一級和二級市場表現都會構成一定的壓力，美國投資者也會失去分享中國新經濟公司增長增值的難得機會。另一方面，短期而言，中概股有可能面臨一定的市場情緒波動與估值壓力。

　　華興研究團隊認為，總體而言，基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產配置需求等因素，中長期依然看好中國股票市場。我們相信，資本市場結構性改革的不斷加速，將有助于重塑在境內外上市的中國股票的投資格局，并助力市場情緒進一步復蘇。

總結

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